The AI competition among tech giants shifts to off-balance-sheet financing, is the trillion-dollar debt time bomb a precursor to a crisis?

在人工智能的激烈軍備競賽中，科技巨頭正轉向一種更復雜、也更具爭議的融資方式，以籌集驅動其雄心所需的鉅額資本。

10 月 31 日，據媒體報道，科技巨頭們正通過設立特殊目的實體（SPV）和合資企業，它們正在將數百億美元的債務置於資產負債表之外，這種操作既能滿足天量的資金需求，又避免了對其財務狀況和信用評級的直接衝擊。

報道指出 Meta 本月已為其數據中心建設鎖定了約 600 億美元資金。其中一半，即 300 億美元，是通過由摩根士丹利構建的表外交易籌集的，這筆債務將由與 Blue Owl 關聯的 SPV 持有，而不會作為負債出現在 Meta 的資產負債表上。

銀行家們表示，通過 SPV 或合資企業進行的表外融資正成為人工智能數據中心交易的首選。馬斯克的 xAI 公司也正尋求通過 SPV 籌集 200 億美元，用於租賃英偉達芯片。

瑞銀策略師 Matthew Mish 在接受採訪時表示，對於任何經歷過信貸週期的人來説，這種情況都 “令人矚目”。這些融資工具曾與安然破產等重大丑聞聯繫在一起，其再度流行，也讓分析師們對潛在的隱藏負債和風險感到擔憂。

華爾街為科技巨頭的 AI 競賽提供了最新解決方案：通過將大部分風險轉移給第三方投資者，公司可以在對其資產負債表和評級影響有限的情況下獲得所需資金。

該策略借鑑了能源公司長期以來為可再生能源項目融資的模式。銀行通過設立一個持有芯片或數據中心等資產的 SPV 或合資企業，並從資產管理公司或風險投資公司引入股權投資。

這個新成立的實體隨後可以發行債券——通常是投資級，因為它與一家快速增長的 AI 公司相關聯——以籌集更多資金。作為回報，科技公司向該實體支付租金或其他費用，從而享受項目帶來的收益，同時將其財務風險敞口限制在租賃合同內。

摩根士丹利全球債務資本市場主管 Anish Shah 表示：

超大規模雲服務商（hyperscalers）的市場價值和實力將這些交易帶入了一個全新的維度。

他指出：

像 Meta 這樣市值 2 萬億美元的藍籌租户，為籌集遠超以往項目融資金額的資本開闢了可能性。

馬斯克的 xAI 就是典型案例。為了繞過其擔保債務的額度限制，xAI 轉向了 SPV 模式。

據媒體援引知情人士透露，由 Antonio Gracias 的 Valor Equity Partners 和 Apollo Global Management 牽頭的新融資實體，正在通過一個獨立於 xAI 的 SPV 籌集 200 億美元。

該實體將購買英偉達芯片，然後獨家出租給 xAI。xAI 的風險敞口僅限於一份為期五年的租賃合同。

當然，大多數藍籌公司仍然可以直接進入公司債市場融資。

甲骨文公司就在去年 9 月一天內發行了 180 億美元的公開交易債券，為其雲基礎設施交易提供資金。但這種做法的弊端在於，它會加重公司的負債，影響未來的借貸能力，甚至可能導致信用評級從投資級降至垃圾級，從而推高融資成本。

更重要的是，對於人工智能這類技術迭代迅速的領域，科技公司不願被長期公司債束縛。標普全球評級分析師 Naveen Sarma 表示：

這些科技巨頭不知道五年後 AI 世界會是什麼樣子，這正是他們不只發行公司債的部分原因，他們希望保留靈活性，以防未來不再需要某個數據中心。

儘管數據中心所有者（如 Switch Inc.）可以通過將其應收賬款打包成資產支持債券來融資，但這類債務通常仍會出現在公司資產負債表上。

表外融資工具的歷史並不光彩。

2001 年，安然公司正是利用表外實體隱藏鉅額債務，最終引發公司倒閉。

2008 年金融危機前，銀行也普遍將抵押貸款等債務轉移至表外工具，當這些負債被迫移回表內時，危機隨之爆發。

儘管此後會計和評級標準已大大收緊，但 “金融工程” 的迴歸，仍讓一些分析師擔心所有承諾是否都易於追蹤。

當下的風險同樣不容忽視。

首先，投資者面臨租賃合同被提前終止或條款無法提供足夠保護的風險。

其次，資產過時的速度可能快於預期。多數雲服務商估計芯片的使用壽命為五到六年，但實際上其有效性可能在三年內就消失，整個數據中心可能在五年內就技術過時。

對債務的渴求已開始引起包括英格蘭銀行在內的監管機構的擔憂。瑞銀的 Mish 指出，這與網絡泡沫時代存在一個關鍵區別：

在網絡泡沫時代，大部分增長是由股權而非債務融資的。因此當泡沫破裂時，對經濟的影響是可控的。而現在，人工智能公司的資本支出增長正由債務驅動，並且開始被置於表外。

在這場融資盛宴中，私人信貸基金扮演了關鍵角色。

這些基金從保險公司和養老基金籌集了數十億美元，一直渴望尋找到可投資的高收益、投資級債務項目，而 AI 基礎設施的爆發恰好滿足了它們的需求。

根據摩根士丹利的估計，整個 AI 生態系統需要約 1.5 萬億美元的外部融資。

其中約 3500 億美元將來自風險投資、主權財富基金和私募股權的股權投資，例如 Anthropic 公司從 Iconiq Capital 和卡塔爾投資局等機構獲得的約 130 億美元股權融資。

但剩下的——超過 1.15 萬億美元的巨大缺口——將以債務形式出現。

隨着科技巨頭在 AI 領域的競爭日益白熱化，這場由表外融資驅動的資本狂歡，才剛剛拉開序幕。