From models, cloud to applications "full-line positioning", Goldman Sachs: Google's "full-stack AI" advantage fully demonstrated

高盛稱，憑藉從底層模型、雲基礎設施到終端應用的"全棧 AI"佈局，這家科技巨頭正在將技術優勢轉化為實實在在的財務回報，維持買入評級，並將目標價上調至 330 美元。

10 月 31 日，據硬 AI 消息，高盛在最新研報中稱，谷歌在第三季度財報中全面展示了其"全棧 AI"佈局的競爭優勢。分析師 Eric Sheridan 指出，從底層模型開發、雲計算基礎設施到消費級和企業級應用，谷歌已經在 AI 產業鏈的各個環節實現卡位，這種垂直整合能力正在轉化為實際的財務回報。

據華爾街見聞此前文章，Alphabet 第三季度綜合營收首次突破 1000 億美元，搜索業務付費點擊和每次點擊成本均同比增長 7%，YouTube 廣告收入增長 15% 超預期，而谷歌雲 34% 的同比增長率和 23% 的運營利潤率成為本次財報的最大亮點。高盛稱，管理層在財報會議上對 AI 驅動的工作負載競爭定位發表了積極評論，顯示出對長期增長前景的信心。

與此同時，公司將 2025 年資本支出指引從此前的約 850 億美元上調至 910-930 億美元區間。高盛相應調整了對 2026 年的資本支出預期至約 1220 億美元，同比增長 32%，反映出谷歌在 AI 基礎設施上的持續重注。

高盛強調，儘管宏觀經濟環境和數字廣告需求仍是市場關注焦點，但谷歌在過去 12 個月已經跨越了圍繞 AI 主題的多重質疑，管理層對消費者和企業採用其 AI 解決方案的規模化展現出極為積極的態度。綜上所述，高盛維持對 Alphabet 的買入評級，並將 12 個月目標價從 288 美元上調至 330 美元。

核心業務全線增長，雲計算成最大亮點

研報稱，第三季度 Alphabet 各項核心業務均展現強勁增長動能。搜索及其他業務收入同比增長 15%，管理層首次披露付費點擊量和每次點擊成本 (CPC) 均同比增長 7%，顯示出跨垂直領域的廣泛增長實力。這一雙重增長打消了市場對 AI 驅動的新搜索形式可能侵蝕傳統搜索盈利能力的擔憂。

YouTube 複合業務 (廣告 + 訂閲) 保持增長勢頭，廣告收入同比增長 15%，好於預期。管理層特別強調了訂閲服務的貢獻度不斷提升，披露所有服務的總訂閲用户已超過 3 億，其中 YouTube Music 和 Premium 訂閲用户的毛利潤率高於廣告用户。

谷歌雲業務表現最為突出，在高盛看來是本次財報的核心亮點。該部門營收同比增長 34%，收入積壓同比增長 79% 至 1550 億美元，運營利潤率達到 23%。管理層透露，今年前三季度簽署的 10 億美元以上大額訂單數量已超過過去兩年的總和，顯示出企業 AI 需求的強勁增長。

資本支出大幅上調，基礎設施投資加碼

公司將 2025 年資本支出指引從約 850 億美元上調至 910-930 億美元，增幅顯著。管理層表示，這些投資將分配至服務器 (60%) 和數據中心 (40%)，重點支持持續的基礎設施建設。雖然管理層尚未對 2026 年資本支出給出指引，但高盛已將預期上調至約 1220 億美元，同比增長 32%。

高盛表示，資本支出的激增將對財務報表產生雙重影響。第三季度折舊費用同比增長 41% 至 16 億美元，管理層預計第四季度將略有加速，反映出高額基礎設施投入對利潤表的持續壓力。高盛預計公司資本密集度將在 2026 年保持高位，之後才可能逐步回落。

儘管投資規模擴大，公司仍在平衡運營效率與增長投資，保持了標準化的利潤率上升軌跡。第三季度 GAAP 運營利潤率為 35.7%，全年運營利潤率預計維持在 38% 左右，2026 年和 2027 年有望進一步提升至 39.5% 和 39.6%。

AI 應用規模化展現，從搜索到企業全面滲透

高盛特別強調，管理層對 AI 解決方案的消費者和企業採用規模化展現出非常積極的態度。在財報電話會議上，管理層列舉了多個跨傳統搜索、AI 概覽 (AI Overviews)、Gemini 和 AI 模式等不同查詢格式的規模化案例，顯示 AI 正在全面重塑谷歌的產品體驗。

高盛認為，谷歌能夠成功應對未來數年搜索產品的演變，其核心優勢包括：現有龐大用户基礎、加速的產品創新步伐、技術基礎設施規模以及相對競爭對手的成本優勢。該行分析師指出，市場對谷歌的雙重優勢認識不足——既擁有 AI 大規模分發能力 (10 億以上用户應用集合)，又具備計算規模優勢來推動投資和效率提升。

從長期來看，高盛繼續看好谷歌在當前計算環境 (桌面和移動計算的全球規模應用) 和未來計算環境 (AI/機器學習、個性化、降低應用使用門檻) 中的定位。隨着 AI 貨幣化從"基礎設施"層向"平台"和"應用"層演進，這種全棧能力的價值將更加凸顯。

長期增長引擎儲備充足，量子計算帶來額外選項

除了核心業務和雲計算的強勁表現，高盛還強調了 Alphabet 結構內部的長期上行潛力，特別提到了 Waymo 自動駕駛業務和量子計算項目。這些長期項目雖然目前尚未對財務表現產生重大影響，但為公司未來增長提供了額外的選擇權。

高盛上調盈利預期，將 2025 年 GAAP 每股收益預期從 9.86 美元上調至 10.49 美元，2026 年從 10.51 美元上調至 10.71 美元，2027 年從 11.96 美元上調至 12.34 美元。

基於更新後的預期，Alphabet 當前交易價格約為 2026 年和 2027 年 GAAP 每股收益預期 (扣除現金) 的 26.5 倍和 23.0 倍，公司當前股票回購授權剩餘約 750 億美元。

高盛的 330 美元目標價基於兩種估值方法的均等加權：對未來 12 個月加 1 年 EBITDA 預期應用 22 倍 EV/GAAP EBITDA 倍數，以及對未來 12 個月加 4 年自由現金流減去股票薪酬 (FCF-SBC) 預期應用 30 倍倍數後按 12% 貼現率折現 3 年。這一目標價較當前股價有約 20% 的上行空間。