"AI Bubble" is trending! What were the peak signals of the "Dot-com Bubble" in 2000, and what did the "top" trend look like?

隨着 AI 浪潮席捲全球，市場對 AI 泡沫的討論日益升温。瑞銀最新警告稱，AI 泡沫條件趨於成熟，但關鍵見頂信號尚未出現，市場仍處早期階段。

10 月 30 日，據追風交易台，瑞銀全球股票策略團隊在最新研報中指出，當前市場已具備泡沫形成的 7 個前置條件中的 6 個，若美聯儲按預測降息，泡沫條件將全部滿足。但與 2000 年科網泡沫相比，當前估值、盈利動能、投資規模等關鍵見頂信號尚未出現，市場仍處於"潛在泡沫的早期階段"。

研報稱，當前 Mag 6 科技巨頭市盈率為 35 倍，遠低於科網泡沫時期納斯達克 60 倍的水平。科技股相對市場的估值溢價約 40%，而 2000 年這一溢價曾高達 160%。股權風險溢價維持在 3.7% 左右，顯著高於 2000 年泡沫頂部時的 1% 水平。這些數據表明，儘管 AI 主題引發市場狂熱，但估值極端化程度尚未達到歷史泡沫峯值。

回顧 2000 年科網泡沫見頂前的市場特徵，瑞銀指出了三類關鍵信號：估值極端化、長期催化劑失效、短期觸發因素出現。在泡沫頂部，市場出現了五大明顯特徵：股權風險溢價降至 1%、盈利動能提前一年見頂、ISM 新訂單指數在十個月內暴跌 17 個點、半導體股價較 200 日均線的溢價達 70%、以及超大規模併購交易頻現。

報告強調，當前 ICT（信息通信技術）投資佔 GDP 比重遠低於 2000 年水平，頭部超大規模雲服務商仍以現金而非債務融資資本開支，市場廣度和盈利動能均未出現科網泡沫時期的惡化跡象。瑞銀判斷，"如果存在泡沫，可能體現在科技股和半導體的高利潤率上"，這些利潤率可能隨着業務資本密集度提升和競爭加劇而承壓。

瑞銀指出，科網泡沫破裂後的市場走勢同樣值得借鑑。納斯達克指數從 2000 年 3 月的峯值下跌 37.3% 至當年 5 月，隨後出現反彈形成"雙頂"，但最終在經濟衰退壓力下持續下行。微軟、亞馬遜、蘋果等科技巨頭股價跌幅高達 65% 至 94%，花費 5 至 17 年才重回前期高點。

當前 AI 浪潮的"理性"基礎

瑞銀認為，與 2000 年科網泡沫或 1980 年代末日本股市泡沫相比，本輪 AI 驅動的市場上漲具有更堅實的基本面支撐。生成式 AI 的應用普及速度遠超當年的互聯網技術。OpenAI 在三年內積累了 8 億用户，而谷歌達到同等規模用了近 13 年。

瑞銀指出，若市場認為生成式 AI 能像科網時代那樣使生產率提高 2%，股市便可輕鬆獲得 20% 至 25% 的上漲空間。市場當前定價隱含約 20% 的泡沫概率。

從企業層面看，AI 已在多個領域展現實際效益。LG Display 通過 AI 驅動的生產系統將質量改進週期從三週縮短至兩天，每年節省 1.44 億美元。Sky 宣佈削減 7% 勞動力並用 AI 服務替代，Tesco 表示 AI 使配送里程每週減少 10 萬英里。在醫療領域，AI 工具將癌症預測準確率提升至 78.4%，檢測時間從數週縮短至數分鐘。

本輪行情的另一獨特支撐來自政府與企業資產負債表的結構性差異。2000 年美國政府實現財政盈餘，政府債務佔 GDP 比重僅為當前水平的一半。如今政府資產負債表風險顯著高於企業，這可能促使投資者從名義資產轉向實物資產。

瑞銀認為，美聯儲最終可能被迫通過印鈔解決政府債務問題的概率至少為 40%，這將進一步降低股權風險溢價。

泡沫見頂的三大類信號

1、估值極端化的五項標準

瑞銀總結了判斷泡沫頂部估值的五種方法。

歷史數據顯示，在泡沫高峰期，至少 30% 市值的股票市盈率會升至 45 倍至 72 倍，且十年期國債收益率至少達到 5.5%。當前 Mag 6 的 12 個月追蹤市盈率為 35 倍，尚未達到極端水平。

股權風險溢價是另一關鍵指標。2000 年和 1929 年泡沫頂部時，股權風險溢價降至約 1%。當前該指標約為 3.7%，顯著高於歷史泡沫水平。

估值方法論的轉變同樣值得警惕。在日本 1989 年泡沫中，投資者轉而依據土地價值而非市盈率評估股票，當時房地產收益率低於 1% 而日本國債收益率接近 6%。科網泡沫時期，市場開始使用"每用户價格"或"每眼球價格"等非傳統指標，因為許多互聯網公司尚無盈利。

總可尋址市場 (TAM) 的合理性是第四項檢驗標準。科網泡沫頂部時，支撐電信公司估值所需的家庭電信支出需達到家庭收入的約 20%。瑞銀計算，若 2030 年全球 GDP 的 1.3% 用於購買半導體，當前估值便屬合理。考慮到半導體和軟件是"新石油"，目前佔 GDP 約 3% 而石油歷史平均佔比也為 3%（峯值 10%），這一假設並非不可實現。

最後，泡沫破裂後投資者損失約 80% 的慘痛程度，是估值極端化的終極體現。當前市場很難出現 Mag 6 下跌 80% 的情況。

2、長期催化劑的六項檢驗

瑞銀列舉了六項判斷泡沫是否臨近頂部的長期因素。

• 過度投資是首要警示信號。

2000 年信息通信技術投資佔 GDP 比重遠高於當前水平。目前 ICT 投資佔 GDP 比重接近正常水平，尚未出現明顯過度投資。

• 債務融資支出是第二項指標。

科網泡沫時期，許多互聯網公司依靠債務融資擴張，電信運營商淨債務與息税折舊攤銷前利潤 (EBITDA) 之比達到 3.5 倍。當前全球前 11 大超大規模雲服務商使用 2025 年收入數據計算，資本開支可增加 40% 而無需舉債融資。科技行業整體擁有淨現金，槓桿水平遠優於科網泡沫時期。

• 市場廣度嚴重惡化是第三項信號。

1999 年標普 500 指數上漲 20%、納斯達克飆升 86%，但下跌股票數量幾乎是上漲股票的兩倍。當前市場廣度雖有收窄，但尚未出現如此極端分化。

• 國民賬户利潤承壓程度是第四項考量。

科網泡沫期間，美國國民賬户利潤下降，但標普 500 指數 EPS 因股票期權補償未準確入賬而失真。當前除前十大公司外，標普 500 其他成分股 12 個月前瞻 EPS 增長接近零，但國民賬户利潤與 EPS 的背離程度遠不及 1999 年。

• 市場波動加劇是第五項特徵。

1998 年 11 月至 2000 年 2 月期間，納斯達克經歷了 5 次超過 10% 的調整，標普 500 則有 2 次。

自 2025 年 4 月以來，兩大指數回撤幅度都很小。

• 最後是貨幣政策收緊或央行主動刺破泡沫。

美聯儲在科網泡沫期間將利率從 4.75% 提高至 5.75%，納斯達克幾乎翻倍；直到 2000 年 2 月加息至 6%、接近名義 GDP 增速時市場才見頂。當前名義 GDP 增速預計為 5.2%，美聯儲政策距離緊縮還很遠。

日本案例中，1989 年 12 月 17 日 Yasushi Mieno 出任日本央行行長並在 12 月 26 日加息，明確以房地產價格下跌 20% 為目標刺破泡沫。

3、短期觸發因素的四項觀察

瑞銀指出，短期催化因素往往在泡沫最後階段突然出現。

超大規模併購交易頻繁出現是典型信號。

沃達豐收購 Mannesmann 交易於 2000 年 2 月完成，規模達 1900 億美元；AOL 收購時代華納於 2000 年 1 月宣佈，規模達 1830 億美納。按標普 500 指數漲幅折算，這兩筆交易在今天相當於各約 9000 億美元。

經濟活動急劇放緩是第二項觸發因素。

科網泡沫頂部時 ISM 新訂單指數為 56.2，到 2000 年底已暴跌至 40 以下，十個月內下降 17 個點。經濟的急劇惡化最終導致 2001 年 2 月美國陷入衰退。

價格動量達到極端水平是第三項警示。

科網泡沫時期，半導體股價較其 200 日移動均線的溢價相對市場達到 70%，而當前這一溢價約為 35%。

最後，當人們停止質疑是否存在泡沫、轉而合理化高估值時，往往意味着頂部臨近。投資者開始只關注相對估值和相對盈利修正，而非絕對估值水平。

當前泡沫風險何在

瑞銀認為，若當前市場存在泡沫，最可能體現在科技行業、尤其是半導體行業的利潤率水平。

美國科技行業 12 個月前瞻淨利潤率已攀升至歷史高位，半導體行業淨利潤率同樣處於峯值附近。隨着業務資本密集度上升和競爭加劇，利潤率通常會承壓。OpenAI 與合作伙伴聯合生產專用集成電路 (ASIC)，以及進軍瀏覽器或在線廣告等領域，都可能對現有企業利潤率構成挑戰。

儘管如此，瑞銀強調當前市場仍處於"潛在泡沫的早期階段"。科技股相對市場的市盈率接近常態水平，盈利修正表現更優，盈利增長更強勁，資本開支處於早期階段，且缺乏歷史泡沫頂部時的諸多過度特徵。

值得注意的是，OpenAI 宣佈的超過 23GW 數據中心建設計劃，總成本超過 1 萬億美元，是 2025 年所有超大規模雲服務商資本開支的兩倍多。

這些交易的融資性質不透明，可能類似科網泡沫時期的"供應商融資"模式。儘管如此，OpenAI 當前收入規模極小，首席執行官 Sam Altman 曾表示"盈利不在其前十大關注事項之列"。

科網泡沫見頂後的五大教訓

歷史經驗對理解泡沫破裂後的市場走勢至關重要。瑞銀總結了科網泡沫破裂後的五個關鍵教訓：

在泡沫破裂初期，非泡沫板塊往往表現出色。2000 年 3 月至 5 月納斯達克下跌 37.3% 期間，非科網股上漲 10.9%，標普 500 整體下跌 10%。這為投資者提供了重新配置的機會。

"回聲效應"值得警惕。2000 年標普 500 在 9 月 1 日幾乎回到 3 月 24 日的前期高點，僅差 0.4%，但納斯達克仍較峯值低 16%。這種"雙頂"形態容易誤導投資者。

真正的熊市往往伴隨經濟衰退。隨着科網投資崩潰引發經濟活動急劇放緩，ISM 新訂單指數從 2000 年 1 月的 60 降至 2001 年 1 月的 38，美國於 2001 年 2 月正式進入衰退。非科網股從峯值下跌 33%。

長期概念正確但價格嚴重錯誤的案例比比皆是。微軟、亞馬遜、蘋果從峯值分別下跌 65% 至 94%，花費 5 年至 17 年才回到前期高點。許多"漂亮 50"成分股也經歷了類似命運。這提醒投資者，即便押注於正確的技術趨勢，過高的估值仍可能導致長期資本損失。

最後，價值鏈的最終贏家可能超出預期。科網泡沫的真正贏家不是電信運營商，而是能夠捕獲價值鏈的用户（如蘋果）、利用社交媒體的企業（如 Meta、谷歌），以及提供無法被顛覆的關鍵軟件的公司（如微軟）。這表明投資者需要深入思考技術變革中的價值分配格局。

此外，該行認為，信用利差也是重要觀察指標。科網泡沫時期，信用利差在股市見頂前約十個月觸底，因為債務市場被大量用於科網投資融資。當前科技股與信用利差的關聯度更高，但這一領先關係可能在本輪週期有所不同。

瑞銀分析表明，儘管 AI 主題引發泡沫疑慮，當前多項關鍵指標尚未達到歷史泡沫頂部的極端水平。投資者需密切關注估值、盈利動能、投資規模、市場廣度等多維度信號，以判斷泡沫何時從"早期階段"走向"見頂風險"。