CICC: The Federal Reserve lowered interest rates by 25 basis points as expected, and the stimulus effect of this round of rate cuts may be weaker than in previous cycles

智通財經 APP 獲悉，中金髮布研報稱，美聯儲在 10 月會議如預期降息 25 個基點，但鮑威爾的言論明顯偏 “鷹”，暗示 12 月降息絕非鐵板釘釘。該行認為，這表明美聯儲內部支持暫停降息的觀點正在佔據上風。展望未來，儘管聯儲仍具備一定的寬鬆空間，但降息節奏可能放緩，不宜抱過度樂觀預期。同時，本輪降息的刺激效應或將弱於以往週期，部分原因在於 “再融資效應” 明顯減弱。美聯儲還宣佈將於 12 月結束量化緊縮 (QT)，該行認為這更多是出於技術性考量，不宜過度解讀;在政策利率仍具有較大下調空間的情況下，購買非常規的金融資產的必要性不大。

中金主要觀點如下：

美聯儲在 10 月會議上降息 25 個基點，符合市場預期。此次決議中有兩名官員投下了反對票：理事米蘭主張降息 50 個基點，與特朗普呼籲聯儲降息的要求一致;堪薩斯聯儲主席施密特則主張維持利率不變。這反映出美聯儲內部的分歧正在加劇。貨幣政策聲明較 9 月變化不大：今年以來就業增速有所放緩，失業率有所上升，但仍處於低位;通脹自年初以來有所上升，仍處於較高水平。

真正擾動市場的是鮑威爾對於 12 月是否降息的 “鷹派” 態度。他在記者會上指出，“美聯儲在 12 月會議上再次降息並非板上釘釘，遠非如此。”(A further reduction in the policy rate at the December meeting is not a foregone conclusion, far from it)。他進一步稱，聯儲在 9 月降息是因為勞動力市場疲軟，但 “接下來的邏輯是另一回事”(Logic going forward is a different thing)。他還表示，在本次會議的討論中，美聯儲官員們對 12 月應如何行動存在明顯分歧。

該行認為，鮑威爾的言論表明，美聯儲內部支持 12 月暫停降息的聲音正在佔據上風。進一步來看，這一傾向或主要基於兩方面考慮：

首先，勞動力市場雖在放緩，但未加速惡化。鮑威爾指出，初次申請失業救濟人數、ADP 就業數據及其他私營部門指標均顯示，就業增長正在放緩，但並未出現加速下滑的跡象。換言之，繼續降息的前提是就業狀況加速惡化，而到 12 月時是否滿足這一條件還有待觀察。

其次，通脹仍顯著高於美聯儲目標。儘管關税對物價的推升作用未像此前預期的那般猛烈，但近幾個月通脹水平依然維持上行。根據美聯儲估計，9 月份 PCE 通脹率或為 2.8%，較上月的 2.7% 進一步抬升。此外，美聯儲在實現通脹目標方面的信譽正日益受損——通脹已連續五年高於 2% 的目標，資本市場甚至流行起 “3% 就是新的 2%” 的説法，反映出市場通脹預期存在上移風險。該行認為在此背景下，美聯儲在決策上保持一定的鷹派立場，既是必要的，也是策略性的選擇。

展望未來，該行認為美聯儲雖然仍有進一步放鬆政策的空間，但節奏上不宜過度樂觀。此次降息後，聯邦基金利率已降至 3.75% 至 4.0% 的區間，仍高於該行估算的 3.5% 中性利率水平，這意味着貨幣政策整體仍偏緊。然而，隨着政策利率接近中性區間，且通脹水平依舊頑固，降息步伐可能趨於放緩。一種可能的變化是從 “每次會議降息” 轉為 “每季度降息一次”，以更緩慢的速度將政策利率調整至中性乃至略微偏松。

同時，對降息刺激效果的預期也應保持謹慎。降息影響經濟的一個渠道是 “再融資效應”——當利率下降時，房貸持有人可以通過再融資以降低還款成本，從而提升可支配收入並刺激消費。但自 2024 年降息以來，這一效應明顯有限。一個佐證是，美國抵押貸款銀行家協會 (MBA) 的再融資指數並未像過去的降息週期那樣顯著上升。其主要原因在於，大量購房者已在 2021 年鎖定了超低利率，因此缺乏再融資的動力。宏觀層面看，這意味着本輪降息對房地產市場以及利率敏感型消費的拉動作用或將弱於以往週期，本輪金融週期的上行幅度也將低於過去兩輪金融週期。

在資產負債表方面，美聯儲宣佈將於 12 月 1 日結束量化緊縮 (QT)。屆時，每月 50 億美元的美國國債縮減將停止，到期本金將滾動再投資;每月 350 億美元的抵押貸款支持證券 (MBS) 縮表上限將繼續執行，但到期本金將再投資於短期國庫券 (T-bill)。

該行認為，結束縮表更多屬於技術性調整，其背後主要有兩層考慮：一是回應市場對流動性趨緊的擔憂，防止重演 2019 年因過度縮表導致的資金市場波動;二是出於資產久期管理的考量，美聯儲希望降低資產組合的平均久期，將持倉從長期的 MBS 逐步轉向短期國庫券。這一舉措也體現了美聯儲推動政策 “正常化” 的意圖，因為傳統的貨幣政策以公開市場操作為主，而非購買非常規的金融資產。由此，該行預計聯儲不會輕易重啓量化寬鬆，特別是在政策利率仍具有下調空間的情況下，通過資產購買來刺激經濟的必要性不大。