How to view and respond to the central bank's restart of government bond trading?

事件：2025 年 10 月 27 日，央行行長在 2025 金融街論壇年會上表示 “債市整體運行良好，將恢復公開市場國債買賣操作”。

核心觀點：兩大考量，兩點細節；短期利好債市，緊盯購買國債實際規模，也要緊盯年內會否再降準降息。

1、客觀上，本次央行重啓國債買賣，體現了財政與貨幣政策的協同效應加強，也有助於穩利率、穩預期；同時，長端國債收益率調整、短端國債與資金利率倒掛程度緩解，也為重啓國債買賣提供了較好的利率環境。

2、操作上，主要關注兩點細節：一是規模上，考慮到政府債券發行，疊加MLF、買斷式逆回購到期，年內仍存在一定流動性缺口，央行公開市場買入國債的規模可能超預期，具體仍需結合 MLF、買斷式逆回購續作規模來看；二是操作久期上，預計央行還是以 “買短” 為主、不會 “賣長”，“買長” 的可能性也不大。

3、對資產而言，央行重啓國債買賣短期利好債市，緊盯後續央行公開市場實際買入國債的規模；中期看，債券走勢取決於三大因素：地產、出口、通脹等基本面走勢，股債 “蹺蹺板”，以及央行政策取向，其中：傾向於認為，貨幣寬鬆還是大方向，年內降準降息仍有可能。

正文：

1、回顧看，年初央行暫停公開市場國債買賣，主因利率下行過快，也有助於穩匯率。去年 8 月，央行 “為貫徹落實中央金融工作會議相關要求，開展了公開市場國債買賣操作”，在此後成為流動性投放的重要工具之一。但在今年年初，央行暫停了公開市場國債買賣，公告給出的直接原因是 “政府債券市場持續供不應求”。實際上，年初由於基本面預期偏弱、存款利率調降加劇 “資產荒”、機構搶跑貨幣寬鬆等原因，利率快速下行，10Y 國債收益率一度下行至 1.6% 附近，利率下行過快的風險持續累積。同時，利率下行過快導致中美利差走擴，匯率壓力持續增加，離岸人民幣匯率一度升至 7.35 上方，央行暫停國債買賣有助於穩匯率。

2、本次看，本次央行重啓國債買賣，體現了財政與貨幣政策的協同效應加強，也有助於穩利率、穩預期。同時，長端國債收益率調整、短端國債與資金利率倒掛程度緩解等，也為重啓國債買賣提供了較好的利率環境。

>本次重啓國債買賣主要目的仍是加強財政與貨幣政策的協同，此前也有一定 “預告”。3 月以來，由於利率市場震盪調整，一級市場國債發行、尤其是長端國債發行，一度出現 “發飛” 現象。因此，本次重啓國債買賣，體現了財政與貨幣政策的協同效應，也有助於國債順利發行。事實上，9.3 召開的財政部與中國人民銀行聯合工作組第二次組長會議，已經明確表示對 “央行國債買賣操作等議題進行了深入研討”。

>近期股市走強、基金費率改革等因素，加大了債市調整壓力，央行重啓國債買賣也有穩利率的考量。7 月以來股市明顯走強，股債 “蹺蹺板” 效應明顯，疊加公募基金費率改革，債券收益率震盪上行。10Y 國債收益率上行至 1.85% 附近、較年初低點上行近 25BP，30Y 國債收益率高點更是接近 2.3%。在此背景下，央行重啓國債買賣，能釋放寬鬆信號，有助於穩定市場預期，避免債券進一步調整可能引發的 “踩踏” 風險。

>長端國債收益率上行、短端國債與資金利率倒掛程度緩解，也為重啓國債買賣提供了較好的利率環境。如前所述，當前 10Y 國債收益率明顯調整後，利率下行過快的風險得到釋放，短端國債收益率與資金利率倒掛的現象也有所好轉，為重啓國債買賣提供了較好的利率環境。

3、操作看，主要關注兩點細節，一是規模上，考慮到政府債券發行，疊加 MLF 和買斷式逆回購到期，年內仍存在一定流動性缺口，央行公開市場買入國債的規模可能超預期，具體仍需結合 MLF、買斷式逆回購續作規模等來看；二是操作久期上，預計央行還是以 “買短” 為主、不會 “賣長”，“買長” 的可能性也不大。

>操作規模上來看，淨買入仍是大方向，考慮到政府債券發行，疊加 MLF、買斷式逆回購到期，年內仍存在一定流動性缺口，短期買入規模可能超預期。7 月以來政府債券加快發行，但截至 10.27 尚未發行的政府債券規模仍有 1.7 萬億左右。同時，11-12 月 MLF 到期規模約 1.2 萬億、買斷式逆回購也將到期 2.4 萬億，合計到期規模達 3.6 萬億。因此，年內整體仍存在一定流動性缺口，央行公開市場買入國債規模可能超預期，具體需要結合 MLF、買斷式逆回購續作規模來確定。

>操作久期上來看，預計還是以直接 “買短” 為主、不會 “賣長”，“買長” 的可能性也不大。去年央行公開市場買賣國債在久期上有兩種操作模式，一種是直接 “買短”，另一種是 “買短賣長”。相較前者，後者 “賣長” 的主要目的是在投放流動性的同時調整利率曲線形態。而當前利率曲線形態相對合理，通過 “賣長” 調整利率曲線形態的必要性不大。也有市場討論買賣國債期限會不會拉長，我們傾向於認為可能性不大，主要有兩點原因：一是從收益的角度來看，短久期品種更容易把控損益，能避免在國債買賣的過程中承擔較大虧損；二是從政策靈活性的角度來看，短期限的流動性投放也更有利於央行調整流動性投放節奏。

4、資產看，央行重啓公開市場國債買賣短期利好債市，重點關注央行公開市場實際買入規模，中期股市表現、基本面等仍是關鍵。央行重啓買入國債將直接增加債券需求，對市場短期偏利好，消息公佈後 10Y 國債活躍券已下行 4.25BP 至 1.8% 下方，30Y 國債收益率下行幅度更大，後續重點關注央行公開市場實際買入國債規模。中期看債券走勢取決於三大因素：地產、出口、通脹等基本面走勢，股債 “蹺蹺板”，以及央行政策取向。

5、往後看，貨幣寬鬆還是大方向，年內降準降息仍有可能，地產、出口等基本面走勢是決定降息節奏、幅度的關鍵變量。結合 8 月以來 PMI 持續位於榮枯線下方、物價持續低迷、信貸社融偏弱、消費疲軟、投資增速高位回落等數據，反映當前經濟回落有加速跡象，政策 “適時加力” 的必要性和可能性提升。央行 Q3 貨政例會繼續定調寬鬆，同時強調抓落實，指向年內降準降息仍是政策可選項，地產、出口等基本面相關指標的走勢是決定降息節奏、幅度的關鍵變量。

本文作者：熊園、穆仁文，來源：熊園觀察，原文標題：《央行重啓國債買賣，怎麼看、怎麼辦？【國盛宏觀熊園團隊】》

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。