Safety First: From Resources to Manufacturing

^{資料來源：國際能源署（IEA）預測，中信證券研究部}

隨着關鍵礦產戰略價值的提升，以限制出口、上調税費、限制外國投資、資源國有化以及成立類 OPEC 壟斷聯盟等為表現形式的資源民族主義現象在新興經濟體中逐漸湧現。資源國有望通過主動干預供給側，為關鍵礦產注入戰略溢價，以此打破資源國在全球價值鏈中長期處於議價權缺失的弱勢地位，關乎國家安全。

^{資料來源：期刊《世界知識》2024 年第 4 期《新一輪資源民族主義抬頭》（王永中），中信證券研究部}

_{資源國礦產供給約束政策分析框架示意圖}

^{資料來源：中信證券研究部}

分國別來看，印尼方面，鎳出口管制在價值留存方面卓有成效，未來印尼有望通過調整生產配額政策、打擊非法採礦等方式進一步強化對鎳、錫等資源的供給約束。剛果（金）方面，從鈷出口禁令轉向更精細靈活的出口配額制，有望給鈷價帶來持續支撐。美歐方面，雖意圖推動關鍵礦產供給多元化與本土化，但受制於資源、技術、資金、監管等多重困難，短期內或難實現。

_{海外關鍵礦產資源國近年來強化本土資源保護的例證}

 ^{資料來源：新華網，中國商務部官網，MiningWeekly 官網，中信證券研究部}

 ^{美歐等需求國更關注供應鏈多元化與安全性問題}

^{資料來源：中信證券研究部}

小金屬礦產供應受政策影響更大

在關鍵礦產中，以稀土、鈷、錫為代表的小金屬兼具產量小且供給集中度高的特點，前五大供給國佔全球產量比重平均在 85% 以上。若主要供給國收緊供給約束，其全球供應受影響程度或較大。

^{資料來源：中信證券研究部整理}

_{小金屬和貴金屬的全球年產量顯著少於黑色金屬和基本金屬}

^{資料來源：USGS，中信證券研究部 注：調查時間為 2024 年}

_{小金屬的產量國別集中度普遍較高}

^{資料來源：USGS，中信證券研究部 注：調查時間為 2024 年}

把握相關投資機會

具體來看：

1. 稀土：管制力度全面升級，推薦產業鏈戰略配置價值

2025 年 10 月 9 日，商務部聯合海關總署等部門發佈多項公告，對稀土相關物項、技術、設備及原輔料實施出口管制，管制範圍從境內擴展至境外，新增稀土二次資源回收利用相關技術及生產線裝配、調試、維護等技術的出口管制，基本覆蓋稀土全產業鏈，並首次涉及半導體及人工智能領域，稀土供給剛性或進一步加強。

需求端稀土傳統旺季漸行漸近，我們預計 2027 年全球釹鐵硼需求有望增至 32.9 萬噸，對應 2024-2027 年 CAGR 為 13%。我們測算 2024 年釹鐵硼行業 CR4 約為 29%，而隨着頭部公司擴產落地，2026 年有望升至 42%。

整體來看，供需格局或持續向好，稀土價格有望穩中有進，我們預計今年三、四季度稀土產業鏈業績或逐季提升，持續推薦稀土產業鏈戰略配置價值。

_{2021-2025 年全球稀土供需平衡（萬噸）}

 ^{資料來源：工信部、海關總署官網，USGS，Lynas 官網，《稀土市場形勢及供應格局淺析》（陳璐、李懷國和梁麗霞著），中信證券研究部預測}

2. 鈷：全球供應量或遠低於正常水平，鈷價或強勢上漲

剛果（金）政府自今年 2 月以來接連發布多項鈷出口政策，從出口禁令到禁令延期，再到鈷出口配額制度，2026-2027 年鈷出口配額僅為年產量的 44%。鈷出口配額制顯示出剛果（金）政府控制全球鈷價的決心，我們預計政府會靈活地調節鈷供應量來長期穩定鈷價波動，利於全球鈷產業的健康發展。

供給端，我們預計 2025 年剛果（金）鈷出口量為 5.5 萬噸，同時預計印尼鈷產能每年增長 1 萬噸，綜合計算出 2025-2027 年全球鈷供應量分別為 13.5/18.7/19.7 萬噸，較 2024 全球鈷年產量大幅下滑。需求端，我們預計 2025-2026 年全球鈷需求量分別為 25.7/27.5/29.4 萬噸。

剛果（金）出口配額政策或將導致 2025-2027 年全球鈷供應量遠低於正常水平，預計供應短缺量分別為 12.2/8.8/9.7 萬噸，鈷價有望強勢上漲。我們預計佈局印尼鈷冶煉的公司以及在剛果（金）擁有礦山的公司將充分受益於鈷價上漲。

3. 錫鎳銅：供應受印尼近期動態影響較大

9 月以來，印尼政府針對鎳礦行業實施多項強監管舉措，打擊錫礦非法採礦活動，總統號召武裝部隊維護本國自然資源安全。此外，印尼 Grasberg 銅礦停產對銅供應的影響超出預期，印尼近期動態對全球錫鎳銅等金屬的供應產生較大影響。我們預計印尼政府將對本國礦產行業進行長期嚴監管，壓制印尼錫鎳銅等金屬產量的增速，有望推動相關金屬價格穩步上漲。

4. 鎢：鎢礦開採指標收緊，鎢價或將強勢運行

在鎢礦開採總量控制指標的約束下，我國鎢資源開發逐漸合理有序，相對於開採總指標的超產幅度已經從 2015 年的 54.9% 快速下降到 2024 的 11.4%。全球鎢礦新增項目有限，短期內難有大量鎢資源釋放，我們預計 2026 年全球鎢精礦供應量為 8.5 萬金屬噸。

國內鎢行業供需平衡：我們預計 2025 年國內鎢需求總量（不含出口）將達到 73102 金屬噸，同比增長 6.0%，2025 年 2 月 4 日，商務部、海關總署對鎢、鉬、碲、鉍、銦相關物項實施出口管制的決定，我們預計 2025 年鎢出口或同比下降 25%，則國內鎢需求總量（含出口）為 87355 噸，對應鎢行業供需缺口為 2301 噸，供需缺口將為鎢價形成有力支撐，鎢價或將強勢運行，我們預計 2025 年黑鎢精礦（65%）價格或將上行至 27.5-30.0 萬元/噸。

^{資料來源：安泰科，鎢鉬雲商，中國鎢業協會，中信證券研究部預測}

5. 鉻：供需共同催化下有望迎來新一輪景氣週期

金屬鉻主要作為合金添加劑應用於高温合金、特種合金鋼、濺射靶材等領域，受益於終端軍工、航空航天、燃氣輪機等需求增長，戰略價值逐步凸顯，國內外需求快速增長。金屬鉻供給格局集中，核心壁壘是原材料鉻鹽產能，截至 2024 年底，國內 CR3 超 80%。海外方面，目前除中國外僅英國、法國、俄羅斯具備金屬鉻產能，其中俄羅斯產能受制裁影響原料採購及產品出貨均受到較大限制，全球金屬鉻供給整體偏緊。

看好供需共同催化下金屬鉻景氣度向上超預期，產品價格有望持續上漲。

製造業安全也需要關注

需要密切注意的是，近期中國的出口審查舉措，已經不侷限於以稀土為代表的戰略資源品，10 月 9 日的出口許可要求涵蓋了能量密度≥300Wh/kg 的鋰電池、關鍵材料及設備。此次出口管制是中國第一次在新能源製造裝備領域實施 “技術級” 審查。

雖然出口管制並不等於禁止出口，但有些關乎國家安全、製造技術優勢的領域，不只是一個商品，也是產業命脈和中國相對競爭優勢所在，不能輕易 “賤賣” 或是無條件的對外技術轉讓。中國在許多具有全球競爭優勢的製造領域存在 “內卷外化” 傾向，並沒有將份額優勢轉變為利潤。儘管中國在諸多製造業領域存在強大優勢，但在逆全球化的趨勢下，即便歐美國家不直接參與傳統制造業投資，印度、越南、印尼、中美、南美等國家也願意加大在這些領域的投入，或早或晚中國一定會面對這些海外供應鏈的競爭。因此，除了戰略資源品，製造業的 “鏟子” 同樣需要保護。

在關鍵領域，無論是資源、化工為代表的傳統制造業，還是鋰電、光伏、電車、無人機等新興製造業，健全適當的出口審查制度，是確保產業鏈長期安全、促進企業優勝劣汰和併購重組，將中國企業的份額和技術優勢轉化為豐厚的利潤，以支持頭部優質公司繼續做強，持續用創新（而不是內卷）來建立 “護城河” 的戰略舉措。在此長期戰略執行的過程中，可能會浮現出大量製造業的投資機會，而這些領域的公司利潤率普遍不高，估值也處於市場相對窪地，這是未來不可忽視的新的投資線索。

長期來看，中國製造業在全球的利潤佔比向增加值佔比靠攏的過程，就是股票市場市值倍增的過程。

_{中國製造業總產出和增加值均全球領先}

^{資料來源：OECD TiVA database，VoxEU，中信證券研究部}

近期，中國分別對鋰電池、負極材料、超硬材料實施了出口管制，從行業共性上來看，這些都是中國在全球供給佔據主導地位的產業。近期的出口管制和出口許可制，既是彌補漏洞和完善制度維護國家利益，也有助於對外挺價、對內反內卷加速出清落後產能，具備合規能力和全球化運營經驗的頭部企業，反而可能獲得更穩定的海外份額與更好的盈利水平。考慮到短期利潤兑現、中期景氣回升和長期敍事邏輯的平衡，當前仍然主要關注偏上游的資源板塊和傳統制造業。

_{我國近期出口管制政策梳理}

 ^{資料來源：工信部，市場監管總局，商務部，國家海關總署，中信證券研究部}

_{出口管制政策產業影響鏈條}

^{資料來源：中信證券研究部}

_{中國具有極強的全球絕對份額和技術優勢的代表性行業}