The Real Obstacles to the Federal Reserve's Interest Rate Cuts

從通脹視角到利率傳導視角

昨晚，美國勞工部統計局公佈了美國 9 月的 cpi 數據：

美國 9 月 CPI 同比增長 3%，預估為 3.1%，前值為 2.9%；美國 9 月 CPI 環比增長 0.3%，預估為 0.4%，前值為 0.4%。

整體數據低於預期，為 10 月份進一步降息掃清了障礙。

如上圖所示，根據美聯儲 9 月議息會議的點陣圖，截至今年年底，還有兩次降息，每次 25bp。

與此同時，兩年美債利率保持在 3.49% 左右，跟點陣圖所隱含的基準利率基本保持一致。

目前，市場已經習慣了一套敍事方法：美聯儲不願意降息是因為擔心通脹問題。在這篇文章中，我們將換一個視角，探討一個新的命題：降息對十年美債利率傳導的問題。

為什麼要採用這個視角呢？？如上圖所示，目前，美國的國債總額已經上升至 38 萬億美金。為了緩解債務壓力，美國政府很希望降低新債的發行利率。但是，降低聯邦基金利率只能降低短債的發行利率，未必會降低長債的發行利率，甚至會適得其反，導致長債發行利率飆升。

因此，對美聯儲而言，最關鍵的東西是利率傳導問題。如果降低聯邦基金利率能導致十年美債利率有相應程度的降低，那麼，皆大歡喜；相反，如果降低聯邦基金利率無法導致十年美債利率有足夠程度的降低，那麼，美聯儲是不願意動的。

如上圖所示，在 2024 年的 9 月，十年美債利率和聯邦基金利率的倒掛十分厲害，所以，美聯儲不必擔心傳導效率的問題。於是，美聯儲大刀闊斧地降了一波息。

但是，美聯儲降息 100bp 之後，十年美債利率開始高於聯邦基金利率。這意味着，傳導效率大幅下降。於是，美聯儲開始暫停降息。直到今年 9 月份，美聯儲才重新開始降息，並且是那種小心翼翼地 “擠牙膏式” 地降息。

總的來説，站在利率傳導效率的視角，美聯儲的降息問題十分簡單明瞭：在降息過程中，要儘量避免十年美債利率高於有效聯邦基金利率；否則，降息進程將失控。

無風險利率的歸屬問題

於是，我們就有了一個新的問題：為什麼之前美國不必考慮利率傳導問題，現在需要考慮？？這涉及一個無風險利率歸屬的問題。

如果美國主權債務的利率代表該期限的無風險利率，那麼，美國不必考慮利率傳導問題；相反，如果美國主權債務的利率不代表該期限的無風險利率，那麼，美國必須考慮利率傳導的問題。

主權債務的利率=無風險利率 + 國別信用利差

這個轉換讓我們可以切換到更加貼近直覺的微觀場景。譬如，一國的無風險利率是 3%，信用資質差一點企業的利率是 5%，信用資質好一點企業的利率是 4%。無論是差企業，還是好企業，都有一個信用溢價，大家都無法繞過無風險利率來 “降息”。

現在美國面臨一個十分尷尬的身份轉換，美國的主權債務失去了無風險利率的地位。於是，美債不再特殊，沒法像以前那樣，想降息就降息。

如上圖所示，十年美債利率在 4.02%，美元計價的十年中債利率在 3.63%，二者相差了 40bp。這意味着，無風險利率的歸屬短暫地發生了轉移，從美國轉移到中國。

也就是説，如果美國人要降低十年美債利率，那麼，他必須想辦法敦促中國人降低美元計價的十年中債利率。否則，他就要解決信用溢價的問題，重新奪回無風險利率的地位。顯而易見，前者容易，後者困難。

如上圖所示，目前，中國也在不斷地降低美元計價的十年中債利率，其主要手段在於降低美元對人民幣的外匯掉期點。

那麼，美國又是怎麼失去無風險利率的地位呢？？我們在《關於石油、美元和黃金的深層邏輯》一文中，討論過這個問題。

如上圖所示，美債的真正根基是石油價格。不幸的是，俄烏戰爭陷入了僵局，為了保持對俄羅斯經濟的壓制，美國不得不長期低油價，這在一定程度上損害了美債的根基。然而，在國際金融市場上，大家是講實力的。從實力的角度上來看，美債是弱於中債的，因此，美元計價的十年中債成為 10 年這個關鍵期限的無風險利率。

那麼，這種無風險利率歸屬的遷移是否是永久性的呢？？我認為，它只是暫時性的，畢竟石油是現代經濟的血液，只要美國人牢牢掌控了全球石油供給的秩序，那麼，美債就是有強力背書的。因此，當俄烏戰爭結束，美國人重新回籠 “油價” 這張牌之後，全球的定價體系就要回歸正軌。

更精確的降息空間計算

儘管最終全球定價體系會恢復正常，但是，我們目前還是要按照臨時性的體系來。也就是説，美國利率傳導效率要受到美元計價的十年中債制約。

上圖為有效聯邦基金利率減去美元計價的十年中債利率，我們可以把它定義為美聯儲的降息空間。

如果該值低於零，那麼，這意味着，聯邦基金利率是緊約束，美聯儲可以降息；相反，如果該值大於零，那麼，這意味着，美元計價的十年中債利率是緊約束，美聯儲不可以降息。

目前，市場處於一種奇異的均衡狀態，一方面，美聯儲降息空間的值為-50bp 左右；另一方面，市場預計未來兩個月美聯儲還要降息 50bp。

結束語

很多人會覺得上述討論倒反天罡，怎麼美元計價的十年中債就成了該期限的無風險利率了呢？？這隻能説明，俄烏戰爭的影響遠比我們想象中的深刻。它不但重塑了地緣政治，還重塑了全球金融定價體系。

美國當下的核心問題根本不是通脹，而是，龐大規模的美債缺乏有效背書，它迫使美聯儲不得不維持高聯邦基金利率。這是一個很無奈的做法，它類似於俄烏戰爭爆發初期俄羅斯央行不得不快速地把俄羅斯關鍵利率提高到 20%。

事實上，美國也是俄烏戰爭的參戰國，只不過參戰的方式不同於傳統，美俄相互消耗的關鍵戰場是國際原油市場，一方面，美國要保持低油價；另一方面，美國要圍追堵截俄油。

這場戰爭已經維持了三年多了，讓參與消耗的諸國苦不堪言，他們不得不維持高政策利率，以維持本幣長債的吸引力。因此，俄羅斯要保持高政策利率，美國也要保持高政策利率，除非雙方結束戰爭，徹底不打了。

此外，這場戰爭還導致了一個奇葩現象，金油比突破【10，30】的常規區間，一度飆升至 76.4 。這是因為，俄烏戰爭的主要戰場並不是在有形的烏東地區；而是，在無形的國際原油市場。

打仗嘛，打得就是經濟。

綜上所述，我們就梳理清楚了美聯儲降息的真正障礙——遲遲無法結束的俄烏戰爭。如果明年春天俄烏戰爭結束，那麼，全球資產價格將發生翻天覆地的變化。

ps：數據來自 wind，圖片來自網絡

本文作者：滄海一土狗，來源：滄海一土狗，原文標題：《美聯儲降息的真正障礙》

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。