The belated US CPI: may not meet expectations, but the market no longer cares

美國政府關門已持續至第四周，這場美國史上第二長的停擺令華爾街陷入 “數據饑荒”。因政府關門而推遲多時的美國 CPI 數據即將發佈，但這份本應引發市場震盪的重磅報告，可能已錯過了最佳時機。

北京時間週五上午 20:30，美國將發佈的 9 月消費者價格指數（CPI）報告，具體來看，市場普遍預計：

• 整體 CPI 頑固地維持在 3% 附近，環比上漲 0.4%，同比上漲 3.1%，為 5 月以來最高水平，高於過去 12 個月 2.7% 的平均水平；
• 剔除食品和能源價格的核心 CPI 預計環比上漲 0.3%，同比持平於 3.1%。

高盛預計，本次核心 CPI 環比增長 0.3%，略低於市場預期。關税壓力預計將推高通訊、家居用品和娛樂等類別價格，但整體通脹趨勢仍在下行。

值得一提的是，關税通脹壓力與服務業價格粘性正在使美聯儲重返 2% 通脹目標的道路愈發複雜。多家華爾街機構警告，儘管企業迄今僅將不到 20% 的關税成本轉嫁給消費者，但隨着庫存耗盡、利潤率持續收窄，更大規模的價格轉嫁可能在未來幾個季度加速到來。

不過，即使本次數據高於預期也難以根本改變市場對美聯儲的看法，鑑於勞動力市場疲軟，近期漸進式降息幾乎已成定局，市場以近 100% 的確定性預期美聯儲將在下週會議上降息 25 個基點。

各家機構對序列核心 CPI 的預測存在分歧，從低端的 0.2%(7 位分析師預測) 到高端的 0.4%(5 位分析師預測) 不等，有 64 位預測者預計為 0.3%。

高盛經濟團隊預計，機票價格提振效應減弱以及二手車價格持續疲軟，將抵消食品和能源成本上漲的影響。在具體分類中，高盛預計汽車價格變化不大、汽車保險上漲 0.3%、機票價格下降 1.5%。

關税效應預計將為核心通脹貢獻約 0.07 個百分點的增幅，主要集中在通訊設備、家居用品和娛樂消費等對關税敏感的類別。高盛預測，在未來幾個月內，關税將繼續推高月度通脹數據，核心 CPI 環比增速將維持在 0.2%-0.3% 區間。

但剔除關税影響後，潛在通脹壓力正在減弱。高盛分析指出，住房租金和勞動力市場對通脹的貢獻正在收縮，這為整體通脹下行提供了基礎支撐。這一判斷與美聯儲近期更加關注勞動力市場風險的立場相呼應。

關税對消費者價格的傳導時機和程度，成為華爾街機構最關注的焦點，但各方預期存在明顯分歧。

法國巴黎銀行指出，9 月 CPI 是"審查我們基準預測的關鍵檢查點"，認為"9 月 CPI 發佈的風險傾向於下行"，因為較温和的住房成本和僅適度的商品關税傳導可能抵消其他服務類別的季節性走強。該行補充稱，核心 CPI 讀數"在 9 月往往略弱於共識預期"。

但法國巴黎銀行預計未來關税影響將更加顯著，預期"更實質性的傳導將在 9 月發生並延續至 2026 年第一季度"。該行指出，"企業在轉嫁關税方面採取了相對剋制的態度，消費者僅承擔了略低於 20% 的成本"，但預計企業將"在 2025 年第三和第四季度加大關税傳導，到 2026 年第一季度末將大部分成本轉嫁給消費者"。

花旗集團預計美國核心 CPI 在 9 月將上漲 0.28%，低於 8 月的 0.35%，因較温和的住房通脹抵消關税驅動的價格壓力。該行認為，勞動力和住房市場走弱正在降低通脹風險，支撐美聯儲進一步放鬆政策的預期。

Principal Asset Management 首席全球策略師 Seema Shah 表示，到目前為止，通脹傳導比預期更為温和，這可能是由於利潤率壓縮、庫存提前囤積和貿易轉移的綜合作用。雖然這些因素幫助緩衝了最初的影響，但它們本質上是暫時的。"她補充道："隨着庫存耗盡、貿易路線收窄以及利潤率繼續萎縮，企業可能被迫將更高的成本轉嫁給消費者。因此，上行風險依然存在。"

儘管通脹數據備受關注，但週五的報告不太可能改變市場對本月晚些時候美聯儲再次降息的預期。根據芝商所 FedWatch 工具，市場以近 100% 的確定性預期美聯儲將在下週政策會議上降息 25 個基點。貨幣市場目前定價顯示，年末前將有 54 個基點的降息幅度，相當於完全消化兩次 25 個基點的降息。

巴克萊私人銀行首席市場策略師 Julien Lafargue 表示，就市場影響而言，需要出現明顯超預期的上行，市場才會改變對額外降息的看法。

Hightower Advisors 首席投資策略師 Stephanie Link 表示，如果數字高於預期，我預計會出現波動。我會將其視為買入機會，因為經濟強勁，美聯儲正在開啓降息週期，每股收益正以兩位數增長，第四季度通常是一年中最強勁的季度。

花旗集團預計，隨着勞動力和住房市場走弱，通脹風險正在降低，這支持了美聯儲進一步寬鬆的預期。高盛交易部門的分析顯示，市場在過去幾周主要被關税和信貸擔憂主導，自 10 月初以來，市場對增長的預期略有下調，但更持續的動態是市場對美聯儲的鴿派轉向。儘管如此，推動市場定價更多寬鬆的動力是疲軟的勞動力市場而非通脹形勢，因此本次 CPI 數據不太可能具有決定性意義。

美聯儲最近的會議紀要顯示，官員們因對通脹和勞動力市場的不同看法而在貨幣政策上存在分歧。大多數官員認為就業正在走弱，這為進一步降息提供了理由，但一些官員注意到通脹風險。總體而言，官員們認為通脹影響正在減弱，並預期將回歸 2% 的目標。

此外，高盛指數波動率交易團隊的 Joe Clyne 認為，即便在 CPI 發佈前夕，波動率水平仍處於高位，VIX 期貨在 20 附近交易。隨着貿易關係、下週的 FOMC 會議、私人信貸擔憂和科技巨頭財報季等重大事件接踵而至，CPI 數據的重要性進一步被稀釋。