This year's return is 104%. Invesco Great Wall Jiangshan: AI investment focuses most on computing power and applications, with two investment clues for computing power: one clear and one obscure, and the core application is large models

10 月 21 日，在景順長城基金四季度策略會上，基金經理江山分享了對 AI 領域的投資展望。

投資作業本課代表整理了要點如下：

展望未來半年到一年，算力領域的投資邏輯有一條明線和一條暗線......

2、除了算力，另一個重要方向是模型發展至當前階段後的演進方向，包括長思維鏈、長上下文和統一多模態。這些方向均指向更多的存儲需求。

未來，在網絡架構方案中，我們可能不僅看到計算櫃、交換櫃，還可能新增存儲櫃。

3、當前時點看算力，明年市盈率水平非常合理。未來半年到一年內，在某個時點，市場可能因對 2027 年之後訂單的信心，將其當年估值提升至 20 多倍甚至 30 倍以上。這是這些 “老登” 算力標的潛在的收益空間。

當然，如果未來出現新的應用場景，市場對行業信心進一步增強，估值可能進一步朝向三五年後的市場空間定價。這是未來估值層面的一個上行期權。

因此，對於這部分算力，我們的策略是持有，並期待明年估值切換和擴張。

對於新興方向，如電源、存儲等，市場往往有一定 “喜新厭舊” 情緒，這些方向可能階段性具備更大的股價彈性。

4、當前投資應用的思路與一兩年前相比已發生很大變化。從可投資標的角度看，最核心的 AI 應用可能仍是這些大模型本身。

在海外和國內的模型公司中，我們更看好模型和算力相對領先的互聯網公司。

5、過去一年多的機器人相關 A 股行情，市場更多以炒小、炒新為主。但一旦頭部公司的產品力得到認可並進入量產階段，投資模式將從炒小炒新轉變為對確定性供應鏈進行估值提升的階段。

江山具有 12 年證券、基金行業從業經驗，現任基金資產總規模 108.10億元。

曾任寶盈基金產品規劃部產品經理、研究部研究員，國投瑞銀資產配置部研究 員、專户投資部投資經理、研究部研究員，長安基金權益投資部基金經理、研究部副總監兼基金經理。2023 年 12 月加入景順長城基金，自 2024 年 7 月起擔任混合資產投資部基金經理。

下圖是其管理基金業績和排名詳情，其中景順長城穩健回報混合 A 收益最高，今年收益達到 103.97%，在市場排名領先。

但作業本航海指數分析指出，該產品全倉科技行情，需要注意集中風險。

江山此前在中報中指出，產業層面最讓我們興奮的仍然是 AI，行業敍事邏輯仍在繼續加強，模型迭代穩步推進，token 調用量甚至加速增長。

他表示，AI 行業正在從競爭性的訓練投入驅動轉變為推理需求為主、推理訓練需求 良性循環的階段，這意味着更加穩定持續的需求將不斷釋放，也意味着應用的繁榮漸行漸近。

江山強調，從 應用的角度，除了關注 Agent、機器人、智能駕駛等層出不窮的新物種，我們同樣期待 AI 對現有 場景的重塑，這一進程將進一步加強頭部互聯網應用和公有云的優勢。

此外，江山還看好有色 金屬、創新藥、自主可控等方向下半年的投資機會。

以下是投資作業本課代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

很榮幸今天在這裏與大家交流。我主要分享對未來半年到一年 AI 投資的一些思考。

首先，從整個行業來看，我認為今年是我們第一次在算力、模型和應用三者之間看到了 “飛輪效應”，這或許是今年行情背後一個重要的底層邏輯。

例如，在代碼生成等場景中，我們首次看到整體 ROI 轉為正增長，這為整個 AI 算力投資和模型訓練投入注入了強心劑。

目前，國內外許多巨頭已開始闡述未來五年的投資規劃，甚至展望到 2030 年的資本支出。

當前市場尚未基於這些遠期空間對股票進行定價。但我們認為，隨着未來越來越多類似 “代碼生成” 這樣的場景落地，市場對未來的信心將逐步增強，遠期空間有望在未來某個時點對整個板塊和個股估值形成有力提振。這是我們可以期待的一個方向。

回到 AI 投資，我們主要關注兩個方向：算力和應用。下面我將分別展開。

一是算力，二是應用。

在可投資的範圍中，我先談算力領域。展望未來半年到一年，算力領域的投資邏輯有一條明線和一條暗線。

明線在於算力投資我們更多關注下游客户的需求情況。暗線則在於北美的電力情況。

北美的電力基礎設施不如國內完善，缺乏統一的大電網和充裕的電力供給。目前，電力已成為算力投資和發展的關鍵瓶頸。

我們可以看到，北美電力相關的新方向股價表現非常強勁。之所以稱其為 “暗線”，是因為未來單位算力或單位 token 的能耗，將成為制約網絡設備投資的重要底層邏輯。

也就是説，單位能耗最低的方案有望在整體蛋糕中分配到更大份額。目前，機櫃方案仍是單位 token 能耗成本最低的方案。因此，客户不僅關注初始的資本支出，更關注後續運營成本。

這條暗線對我們所説的明線邏輯形成閉環：更成熟的模型和更優的算力解決方案，在能源供給受限的情況下更具優勢。

此外，暗線本身也帶來一些投資機會，例如市場上已出現的新型電源、新型變壓器等方向，這是我們非常關注的。

除了算力，另一個重要方向是模型發展至當前階段後的演進方向，包括長思維鏈、長上下文和統一多模態。這些方向均指向更多的存儲需求。

未來，在網絡架構方案中，我們可能不僅看到計算櫃、交換櫃，還可能新增存儲櫃。

因此，這個行業已不再僅僅是過去幾年的純週期性投資邏輯，未來我們將看到更多成長性需求體現出來。存儲也是我們非常關注的方向。

總結算力方向：主鏈上的標的，如光模塊、PCB、服務器等，在算力領域已被戲稱為 “老登”。我們核心關注的是，它們當前估值非常合理，明年市盈率可能處於較低水平。

過去幾年，我們往往最晚在當年二季度看到下游客户給出次年訂單指引時，市場才願意給予這些股票二三十倍或更高的成長性估值，否則會持續擔憂需求能否延續。

我們認為，當前時點看明年市盈率水平非常合理。未來半年到一年內，在某個時點，市場可能因對 2027 年之後訂單的信心，將其當年估值提升至 20 多倍甚至 30 倍以上。這是這些 “老登” 算力標的潛在的收益空間。

當然，如果未來出現新的應用場景，市場對行業信心進一步增強，估值可能進一步朝向三五年後的市場空間定價。這是未來估值層面的一個上行期權。

因此，對於這部分算力，我們的策略是持有，並期待明年估值切換和擴張。

對於新興方向，如電源、存儲等，市場往往有一定 “喜新厭舊” 情緒，這些方向可能階段性具備更大的股價彈性。這是我們對算力方向的觀點和思考。

第二個重點是應用。我認為，當前投資應用的思路與一兩年前相比已發生很大變化。

市場和產業界也是如此。獨立的 to C AI 創業團隊過去幾年並未推出太多令人興奮的產品，其很多功能反而不斷被大模型本身吸收。因此，在軟件層面，我們目前我們無法展望太遠的事情。

但未來半年到一年，這一趨勢可能延續，模型本身仍是最核心的 AI 應用。由此出發，有兩個體現：

第一，模型本身即應用。我們現在看到的聊天機器人等模型，以及它們所在的互聯網公司，正將越來越多的軟件和互聯網功能整合到模型中。當前的聊天機器人本身已是一個相對通用的智能體，未來其功能將更加強大。

第二，模型公司也開始主導端側設備的更新與創新。除了創業團隊，像 OpenAI 這樣的巨頭也已入場。這是未來一兩年內我們可能觀察到的變化。

因此，從可投資標的角度看，最核心的 AI 應用可能仍是這些大模型本身。無論是在國內還是國外，大型互聯網公司內部，模型、算力及應用場景和方向更容易形成統一狀態。

因此，我們的策略相對簡單：在海外和國內的模型公司中，我們更看好模型和算力相對領先的互聯網公司。

這也是我們組合中的一個特徵。

第二，應用層中除軟件外，硬件或端側方向也非常重要。端側最具吸引力的新方向是機器人。從 A 股和美股的市場表現中，我們已經看到市場對此的認可。

未來一年，我們預計以特定公司為代表的企業，可能推出有競爭力的產品，並逐步進入量產階段。這對二級市場投資至關重要。

回顧過去一年多的機器人相關 A 股行情，市場更多以炒小、炒新為主。這種行情並不適合我們這類資金參與，至少我個人不擅長。

但一旦頭部公司的產品力得到認可並進入量產階段，投資模式將從炒小炒新轉變為對確定性供應鏈進行估值提升。

這一過程類似於創新擴散曲線中的 0 到 1 階段，是我們機構投資者更容易參與的階段。

我們認為，產業在不斷發展和迭代中，我們需要持續跟蹤，但在未來半年到一年內，我們很可能進入這一階段：看到有競爭力的產品並逐步量產。這將改變機器人領域的投資思路和範式，並在二級市場帶來非常好的投資機會。

這是應用層面我們特別關注的第二個方向。

總結一下我的觀點：第一，在算力層面，根據最近 OCP 反饋的信息，算力需求仍然非常強勁。景氣度至少能延續到我們目前可見的訂單範圍，不止明年，甚至後年。我們也能從許多前瞻指標中看到不錯的增長。

因此，傳統算力相關標的如 PCB、光模塊、服務器等，當前估值非常合理，未來有較好空間。

此外，算力發展帶來的新方向，如電源、存儲，可能為組合提供不錯的彈性。

在應用層面，軟件方面，目前投資勝率和賠率相對較高的仍是核心互聯網公司；硬件方面，我們認為機器人在未來半年到一年內將有非常積極的變化。

來源：投資作業本 Pro，作者王麗

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