Preview of the earnings season for the U.S. AI industry chain, this investment bank warns: Beware of "good news fully priced in," hold tight to "NVIDIA, Broadcom, and AMD"

本文作者：董靜

來源：硬 AI

巴克萊在美國半導體第三季度財報季前夕發佈最新研報，對 AI 產業鏈投資策略進行重大調整。該行在維持 AI 投資週期仍處早期階段判斷的同時，警告部分股票已充分反映 AI 部署的全部收益，建議投資者將AI 敞口集中於英偉達、博通和 AMD 三大龍頭，同時下調 Marvell、Astera Labs 和 Lumentum 三隻股票評級至中性。

10 月 21 日，據硬 AI 消息，巴克萊分析師 Tom O'Malley 團隊在最新研報中指出，儘管 AI 相關個股在即將到來的財報季仍有望實現強勁業績超預期和上調指引，但預計市場將出現"利好出盡"的拋售行情，因為當前估值門檻已經很高。自第三季度以來，費城半導體指數已大幅跑贏標普 500 指數約 15%，AI 和存儲/內存板塊漲幅亦遠超其他細分領域。

這也是該行下調 Marvell、Astera Labs 和 Lumentum 三隻股票評級的核心邏輯，即經過前期大幅上漲後，部分 AI 概念股的風險回報比已不再具有吸引力。同時，該行上調 KLA 評級至增持，認為其在工藝控制市場的主導地位和對先進製程的高敞口將受益於 AI 算力投資浪潮。

在模擬芯片領域，巴克萊維持對德州儀器的低配評級，指出工業和汽車市場復甦持續疲軟，而共識預期仍顯著高於長期複合年增長率趨勢線，存在進一步下調風險。該行認為，行業可能面臨總體可尋址市場 (TAM) 的結構性收縮，而非簡單的週期性波動。

選擇性收緊 AI 敞口：下調三隻熱門股票

巴克萊在研報中表示，此次評級調整的核心邏輯在於，經過前期大幅上漲後，部分 AI 概念股的風險回報比已不再具有吸引力。

Marvell 降至中性：ASIC 和光學份額面臨挑戰。巴克萊將 Marvell 從增持下調至中性，目標價維持 80 美元。

該行指出，Marvell 在 2026 日曆年實現數據中心業務 70 億美元營收目標面臨風險，主要源於兩方面壓力：一是 ASIC 業務增長不及預期，二是在 1.6T 光學市場面臨博通的份額侵蝕。

在 ASIC 業務方面，巴克萊通過與 AlChip 的對話瞭解到，亞馬遜 Trainium 3 項目的總機會規模約 60 億美元，扣除 HBM 後 Marvell 可爭取的市場約 30 億美元。

即使假設 Marvell 獲得 60% 份額，按 5 個季度的產品生命週期計算，2026 日曆年貢獻也僅約 13.5 億美元，遠低於市場預期。

更重要的是，該行認為 Marvell 的實際份額可能遠低於 60%，且在 Trainium 3 之後缺乏明確的 ASIC 項目儲備。

在光學業務方面，雖然 800G 升級週期將推動 2026 年營收增長 21% 至約 38 億美元，但巴克萊在歐洲光通信展 (ECOC) 的調研顯示，博通在 1.6T 市場正在獲得份額優勢。

業內人士指出，Marvell 的 3 納米 DSP 芯片存在功耗問題，較博通產品有約 1 瓦的劣勢，這將影響其在下一代產品中的競爭力。

Astera Labs 降至中性：生態系統轉向以太網。巴克萊將 Astera Labs 從增持下調至中性，目標價維持 155 美元。

該行認為，Astera 正處於重大產品轉型期，其上市時的 retiming 業務正被亞馬遜的 Scorpio 交換機收入替代，但在 Trainium 3 之後缺乏明確的增長路徑。

關鍵風險在於行業生態正在遠離 Astera 的核心技術。巴克萊指出，除了英偉達的 NVLink，市場正從 UAL(通用芯片互連) 轉向以太網，特別是博通主導的 ESUN(以太網擴展互聯網絡) 協議。

該協議已獲得 AMD、思科、英偉達、微軟、Meta、OpenAI 等主要廠商支持，而 UAL 要到 2027 年才投產，且 Astera 的 UAL 交換機尚未就緒。

在 Trainium 3 項目上，市場對 Astera X 系列交換機的 10 億美元營收預期可能過於樂觀。

巴克萊估算，考慮到定製芯片通常較低的交換機配比率 (可能低於 50%)，以及每通道約 13 美元的 ASP，該項目對 Astera 的實際貢獻可能接近 5 億美元而非 10 億美元。

此外，有跡象顯示博通的第四個客户可能是 Anthropic，這意味着亞馬遜可能在一定程度上減少對 Trainium 項目的投入。

Lumentum 降至中性：上漲空間已充分反映。巴克萊將 Lumentum 從增持下調至中性，目標價維持 165 美元。

Lumentum 股價在過去三個月上漲近 60%，而同期標普 500 指數僅上漲約 5%，巴克萊認為短期上漲空間已被充分定價。

雖然 Lumentum 有望提前一個季度達到 6 億美元季度營收目標，但該行指出，在 EML(電吸收調製激光器) 產能擴張和光學收發器客户增長方面，其上行空間相對同業更為有限。

隨着博通和 Lumentum 自身的產能擴張，EML 供應緊張將緩解，這對需要激光器銷售模塊的 Coherent 是利好，但可能導致 Lumentum 面臨定價壓力。

上調 KLA 至增持：工藝控制的長期贏家

與下調三隻股票形成對比，巴克萊將 KLA 從中性上調至增持，目標價從 750 美元大幅上調至 1200 美元，基於 2026 日曆年每股收益 38.75 美元的 31 倍市盈率。

工藝控制強度持續提升。巴克萊認為，隨着技術複雜度自然增加，工藝控制強度將持續上升。這包括 HBM 帶來的更大芯片尺寸、HBM 每層需要更多工藝控制採樣、晶圓級封裝、混合鍵合、更多設計啓動和變體等因素。

KLA 管理層指出，晶圓廠和邏輯芯片領域的工藝控制強度已達到中高個位數百分比，DRAM 領域則從中高個位數增長至接近 10%。

先進製程敞口最高。在三家主要半導體設備公司 (應用材料、KLA、泛林) 中，KLA 對先進製程的敞口最高。

根據巴克萊的晶圓廠設備 (WFE) 模型，該行最近將 2026 年先進製程支出增長預期從持平上調至增長 8%，主要受台積電和三星資本支出增長抵消英特爾下降的影響。2027 年增長有望加速至 15%，因為部分 AI 基礎設施建設將落地。

2026 年增長門檻最低。巴克萊計算顯示，在剔除外部不確定因素影響後，應用材料、KLA 和泛林 2026 日曆年的營收增長率分別為 15%、10% 和 12%。考慮到 KLA 對外部業務的敞口較小 (約 10-15% 的硬件衝擊)，其實現核心業務增長的門檻是三家公司中最低的。

HBM 需求測算：Micron（美光）的長期牛市邏輯

巴克萊基於已宣佈的 AI 算力項目進行了詳細的 HBM 需求測算，為美光構建了更強勁的長期增長前景，將目標價從 195 美元上調至 240 美元。

需求測算方法。巴克萊利用其 AI 算力追蹤器中的 60.5 吉瓦電力數據，除以單個 NVL72 機架約 120 千瓦的功耗，得出潛在需求約 50 萬個機架。

通過英偉達從 GB200 到 Rubin Ultra 的 GPU 規格，計算出加權平均每機架需要約 10 萬 GB HBM 內存。兩者相乘得出總需求約 507 億 GB(50.7EB) 的 HBM 內存。

市場規模推演。巴克萊估算 2025 年三大存儲廠商 (Micron、三星、SK 海力士) 的 DRAM 總營收為 1274 億美元，其中 HBM 營收約 358 億美元，佔比 28.1%。

以當前 HBM 價格每 GB 約 12.87 美元計算，2025 年 HBM 出貨量約 28 億 GB。未來機架建設需求 (507 億 GB) 是當前市場規模的約 18 倍，對應總 HBM 營收約 6524 億美元。

美光的份額機會。按 5 年建設週期計算，年均 HBM 市場規模約 1305 億美元。以美光當前 19.2% 的市場份額計算，其潛在年均 HBM 營收可達 251 億美元，遠高於 2025 年預期的 68 億美元。

巴克萊的情景分析顯示，即使在 HBM 價格下降 20% 且份額不變的下行情景下，Micron 的 HBM 業務規模仍將是當前的約 3 倍。

該行強調，這一測算尚未考慮美光可能的份額提升，而公司在 HBM 和企業級 SSD 等關鍵終端市場正在獲得份額。

模擬芯片：警惕 TAM 結構性收縮

巴克萊對模擬芯片板塊持謹慎態度，認為行業可能面臨的不僅是週期性調整，還有總體可尋址市場的結構性收縮。

宏觀數據與預期背離。9 月 PMI 雖從 6 月以來首次升至 49 以上，但仍處於收縮區間 (49.1)。與上次更新相比，工業營收共識大幅下調，而半導體模擬芯片共識基本未變。

更值得關注的是，2026 年下半年的預期顯示工業營收下降而半導體營收持平，兩者出現明顯背離。

估值迴歸趨勢線存疑。當前所有模擬芯片公司的共識營收預期都處於或低於長期複合年增長率 (CAGR) 區間的低端，按傳統邏輯應出現均值迴歸。

但巴克萊質疑這些長期 CAGR 本身的有效性，認為疫情前 GDP+ 增長模式才是"正常"狀態，而非疫情期間兩位數增長的"新常態"。

汽車和工業持續承壓。德州儀器指出汽車市場復甦時間延長，而巴克萊汽車團隊預計 2026 年全球輕型車產量將出現低個位數下降，與半導體行業對汽車芯片增長 11% 的共識形成鮮明對比。

在工業領域，雖然部分公司看到觸底跡象，但宏觀數據不支持結構性向上，市場期待的降息交易兑現時間遠超預期。

德州儀器面臨下行風險。巴克萊維持德州儀器低配評級，預計其 12 月季度營收和利潤率均存在下行風險。

該行模型顯示營收/每股收益為 43.1 億美元/1.25 美元，低於市場預期的 45.1 億美元/1.39 美元；毛利率為 56.3%(現金毛利率 68.4%)，低於市場預期的 57.2%。

射頻芯片：保守指引下的温和超預期

巴克萊更新了手機模型，基於近期行業評論和拆解數據調整了產品組合假設，總體對射頻芯片板塊持相對積極看法。

該行將 2025 年行業總出貨量預期上調 5%，新機型出貨量上調 4%。考慮到 iPhone Air 相關數據，將該機型在新機中的佔比假設從 30% 下調至約 10%，更接近射頻廠商的評論。

在內容方面，最新拆解顯示 iPhone 17 Air 中 Cirrus Logic 少了一顆功放芯片，而對 iPhone 18 的新增芯片預期因缺乏可見性而被移除。

對於 Qorvo，巴克萊給予外部機型分立器件更多內容增長信用 (+5%)，使其更接近管理層指引的代際增長超 10%，但混合後的內容增長仍僅為 5%。

巴克萊認為，手機板塊本季度表現落後 (上漲約 5% vs SOX 指數上漲 23%)，業績超預期將受到市場歡迎。

在三家公司中，Cirrus Logic 因對蘋果高敞口 (超 80% 營收) 和近期數字較好，短期表現可能最佳，但由於移除了 2026 年 1 美元的內容假設 (預期從 7.68 美元下調至 6.44 美元)，長期存在下行風險。

巴克萊 2026 年每股收益預期為:Qorvo 6.96 美元 (此前 6.42 美元)、Skyworks 4.91 美元 (此前 4.82 美元)，反映更好的出貨量環境。