Guotai Junan Securities: The A-share market has adjusted. In the short term, focus on industries with recovering prosperity such as food and beverage, aviation and airports, and coal

智通財經 APP 獲悉，國金證券發佈研報稱，本週市場調整的深層次原因在於：當前美國金融資產與 GDP 比值本就處於高位，服務業走弱且科技發展的過程中矛盾開始出現擴散。A 股 4 月以來的上漲更多與海外邏輯同頻，這輪調整也是結構切換的開始。主線的變化正在加速，當前美國金融資產估值偏高、服務業走弱的因素正在對全球科技的高歌猛進形成壓制，中國資產在驅動換擋過程中出現調整是正常現象，屬於中國資產真正的牛市尚未開始。

國金證券主要觀點如下：

調整有望放緩，但主線變化仍會繼續

該行在此前的研報提出了有別於 “黃金坑” 的觀點，認為市場的調整的內核可能並非貿易關係的變化。本週 A 股市場出現了較大幅度回撤，且貿易衝突加劇不能解釋本來受益於此邏輯的自主可控板塊本週回撤反而更大的現象。該行認為，調整更深層次的原因是：當前美國金融資產與 GDP 比值本就處於高位，服務業走弱且科技發展的過程中矛盾開始出現擴散 (例如電力短缺)。A 股 4 月以來的上漲更多與海外邏輯同頻，這輪調整也是結構切換的開始。從最新變化來看，美國財長貝森特與國務院副總理何立峯進行通話、以及對美國區域銀行壞賬問題擔憂的緩解在週五晚間推動海外市場有所反彈，降低了市場短期內急跌的概率。但需要看到的是，服務業向下的力量並不會扭轉，但製造業與全球實物需求回升的阻力會因為關係緩和而緩解，市場主線的變化仍在繼續。這也是該行一方面前期提示市場風險，又在中期表達 “真正的牛市還未開始” 樂觀觀點的底層邏輯。

國內：韌性與新的關注

從金融數據來看：9 月新增企業中長貸變化符合季節性，新增居民中長貸有超季節性增長，指向終端需求的修復力度可能會逐步增加，這將更有利於中游製造業及下游利潤的修復;M1 與 M2 同比增速剪刀差進一步收斂，企業資金活化也在持續推進。國內 PPI 同比增速進一步回升，結構上看上游行業同比增速改善情況更為明顯，反內卷持續推進對價格企穩的效果逐步顯現。從出口數據來看，中國對美國的貿易依賴度進一步下降，在對美出口同比增速極低的情況下整體對外出口同比增速出現明顯回升，海外非美經濟的實物需求修復或已經開始。2018 年以來，新興經濟體自身需求對中國增加值的貢獻率有明顯提升。隨着美聯儲開啓降息週期，新興市場製造業活動的修復為我國帶來的需求或是未來經濟亮點所在。從過往經驗來看，當更多的出口收入通過結匯的方式轉化為以人民幣計價的資產時，國內物價下行壓力多有緩解，過去幾年未結匯資金的增加一定程度對通脹下行造成了壓力;因此，如果美國服務業走弱真的導致金融市場大幅波動的話，那麼相應也會促進未結匯資金更多回流國內，對市場最關心的物價水平形成支撐。

對黃金的思考

從中長期來看，降息預期、地緣政治風險造成美元走弱的壓力、海外政府赤字難以削減的問題都是支撐黃金走強的因素，也是該行從中長期實物資產角度領先市場戰略性看好的板塊之一。但需要指出的是，當一個資產短期出現了快速上漲，那麼長期敍事對其的支撐就會走弱。在 8 月中下旬以來黃金快速上漲的過程中，可以觀察到的一個有趣現象是黃金 ETF 資金淨流入量的上升似乎對應着權益市場開始出現波動，這一現象在歐洲、北美和亞洲市場均有出現。其背後原因可能在於黃金在資產配置中的重要性正在被投資者所認知，在權益市場出現調整的時刻，這一切換過程便開始推進。當一個趨勢在短期形成共識，階段性的過熱就在所難免：當前滬金期權隱含波動率已接近 4 月底的水平，且存在明顯正偏，情緒過熱以及交易過於擁擠的隱憂;此外，在當前海外金融資產處於高位、金融體系存在不穩定性的情況下，重大風險事件出現可能會演變為流動性風險的衝擊，如果在重大風險事件出現時黃金在短期內不一定能完全避險。但是從中長期對股債的 40/60 組合修正維度，可投資黃金資產的市值仍然大幅低於 1980 年以前，這一中期趨勢不會變化 (佔比 0.5%→1.3%)。

主線的變化正在加速

當前美國金融資產估值偏高、服務業走弱的因素正在對全球科技的高歌猛進形成壓制，中國資產在驅動換擋過程中出現調整是正常現象，屬於中國資產真正的牛市尚未開始。中期看，服務業向下與美國金融資產擴張放緩是確定的;全球製造業的修復和實物消耗的上行是確定的;而中國的資本外流在這一背景下的放緩也是中期趨勢。市場投資者只需根據中期趨勢，進行結構調整。

該行給出的配置推薦如下：第一，對國內行業的關注是短期的重點，近期行業景氣度有所回升的內需行業值得關注：食品飲料、航空機場、煤炭。

第二，中期來看，在新興市場製造業活動修復與投資加速的過程中，實物資產仍將佔優，建議關注上游資源 (銅、鋁、油、金)、資本品 (工程機械、電力電網設備)，中間品 (基礎化工、鋼鐵)。

第三，企業端資金活化的進程仍在持續，非銀金融將受益於全社會資本回報的見底回升。

風險提示：國內經濟修復不及預期，海外經濟大幅下行。