As valuation peaks, flash crashes occur frequently, and the U.S. bond market tastes the flavor of the "subprime mortgage crisis" again?

美國信貸市場正在經歷一系列令人不安的債券閃崩事件，從奢侈品零售商 Saks 到天然氣公司 New Fortress Energy，再到次貸汽車放貸機構 Tricolor Holdings 和汽車配件供應商 First Brands Group，這些債券在數天或數週內從面值跌至幾美分，跌幅超過 60%。

據媒體週一報道分析，這些崩盤發生的速度之快超乎尋常，華爾街開始擔憂：在一個泡沫化嚴重、投資者盲目樂觀的市場中，這種極端崩盤可能已成為新常態。

經營不良債務對沖基金 Mudrick Capital Management 的 Jason Mudrick 表示："最近的這些崩盤可能是煤礦裏的金絲雀。"

儘管整體信貸市場回報依然強勁，彭博全球投資級債務指數今年回報率達 9.3%，但這些個案暴露了市場深層次的結構性問題。投資者在超低利率環境下放棄了長期持有的債權人保護條款，只為獲得幾個基點的額外收益。

最新案例顯示，包括摩根士丹利在內的華爾街頂級機構正因踩雷 First Brands 而緊急撤資，凸顯了投資者對隱藏風險的擔憂正在加劇。

今年春季以來的幾起債券崩盤展現出驚人的相似性。奢侈品零售商 Saks 在僅支付一次利息後就重組債券，其債券價格從 3 月的 80 美分跌至 5 月的不足 40 美分。天然氣公司 New Fortress Energy 債券隨後暴跌，次貸汽車放貸機構 Tricolor Holdings 突然申請破產，引發部分債務幾乎全軍覆沒。

Canyon Partners 機會主義信貸聯席主管 Jonathan Barzideh 將此現象比作"威利狼時刻"——在華納兄弟動畫中，急躁的狼從懸崖跑出但"直到往下看才會掉下去"。當市場上沒人仔細審視債券基本面時，價格會維持在面值附近，直到問題暴露，"然後所有人都拿出顯微鏡"。

這些崩盤雖然類型不同——所售債務種類和直接原因各異——但其共同特點是速度極快且缺乏預警。投資者開始私下仔細審查投資組合中的債券和貸款，尋找可能被忽視的風險信號。

多年來在接近零利率環境下，渴求回報的債務投資者輕易放棄保障條款以換取幾個基點的額外收益，為當前的問題埋下伏筆。這些被稱為 “債務管理操作” 的手段在十多年前幾乎不可能實現。

Nuveen 高級貸款主管 Scott Caraher 表示，寬鬆的信貸協議"是我們陷入這種新體制的原因"。由於投資者需求過旺，公司不太可能很快提供更強的保護條款，"因為投資者甚至沒有要求"。

Saks 案例典型地展示了這一問題。該公司債券缺乏防止新放貸方跳到償付優先級前列的關鍵保障措施，最終允許 Saks 與少數大債權人達成幕後協議，通過 8 月完成的債券交換將其他投資者推至償付階梯的較低位置。

信貸市場在過去十年變得越來越不透明，進行盡職調查變得日益困難。Tricolor 和 First Brands 都是私人公司，免受上市公司通常面臨的大部分審查。

First Brands 的情況尤為極端。在十年過程中，包括 Millennium Management 和瑞銀集團旗下基金在內的公司向這家汽車配件供應商提供了超過 100 億美元資金，儘管外界對其業務、融資模式和 CEO 知之甚少，以至於有人稱該公司為 “黑匣子”。

供應鏈物流公司 Mercury Resources 首席執行官 Anton Posner 表示，華爾街本不應該為這家公司提供融資。他們在盡職調查方面挖掘不夠深入，甚至不瞭解其商業模式。

Tricolor 的商業模式同樣難以透視。該公司不僅放貸購車，還收取還款、收回違約車輛、翻新後重新銷售，這種端到端模式讓外部人士幾乎無法確定公司財務狀況。儘管如此，過去五年投資者仍購買了超過 20 億美元的 Tricolor 資產支持債券。

儘管這些崩盤尚未顯著影響整體信貸市場回報，但它們可能預示着更大的調整即將到來。LSEG Lipper 估計，投資者今年已向美國高收益、槓桿貸款和投資級債務基金投入約 750 億美元，創造了推高債券和貸款價格的穩定需求來源。

多策略投資公司 Arena Investors 首席執行官 Dan Zwirn 表示，這些東西被嚴重過度資本化了。債務市場是有史以來最大泡沫的一部分，當泡沫被戳破時，系統中將出現衝擊。

Jason Mudrick 認為，市場多年來積累的"過度行為"源於接近零的基準利率和穩定增長，這刺激了過多的企業借貸並鼓勵放貸方激進冒險，我們現在開始看到這在極端情況下傾覆。

Satori Insights 創始人兼全球市場策略師 Matt King 指出："可以説，有很多信貸本來應該破產，但由於條款放鬆和充足的持續流動性相結合而得以維持經營。問題只是需要多長時間才能被發現。"