Goldman Sachs: Tencent's valuation is not considered harsh; it remains the most certain AI application beneficiary stock in China

高盛在一份最新研究報告中重申了對騰訊控股的 “買入” 評級，並上調其目標價，認為儘管該公司股價今年以來大幅上漲，但其估值與全球同行相比並不苛刻。騰訊依然是中國市場最具確定性的人工智能應用受益者。

據追風交易台消息，在 12 日發佈的報告中，高盛分析師 Ronald Keung 等人將騰訊的 12 個月目標價從 701 港元上調至 770 港元。今年迄今，騰訊股價上漲 51%，跑贏同期恒生科技指數 44% 的漲幅。

高盛認為，儘管投資者對地緣政治風險的擔憂再起，但騰訊的基本面依然強勁。其估值水平、在多個人工智能應用領域的變現潛力以及穩定的股東回報政策，共同構成了其核心投資邏輯。

該行預計，市場對騰訊即將於 11 月 13 日公佈的第三季度業績，將重點關注其 AI 應用與資本開支前景、基礎及多模態大模型能力，以及遊戲和廣告等核心業務的增長可見性。預計騰訊 Q3 營收同比增長 13%，每股收益同比增長 18%，後者的增速將持續達到營收增速的 1.5 倍。這主要得益於廣告、遊戲和消費金融等高利潤業務的驅動，以及公司整體的經營槓桿效應。

估值仍有空間，低於全球同行

儘管股價已經歷一輪重估，但高盛認為騰訊的估值仍不算苛刻。報告指出，騰訊當前估值對應 2026 年預期非國際財務報告準則（non-IFRS）市盈率為 19 倍，若剔除其投資組合，則為 16 倍。從國際比較來看，其基於國際財務報告準則（IFRS）的市盈率為 22 倍，低於 Meta（24 倍）和谷歌（23 倍）等全球科技巨頭。

高盛在報告中給出了騰訊股價在基本、牛市和熊市三種情景下的估值，分別為 770 港元、846 港元和 541 港元，認為其風險回報狀況偏向積極。分析師認為，騰訊旗下資產的商業化程度相對不足，而 AI 將為各業務線帶來多個新的變現驅動力，這為其未來增長留下了空間。截至發稿，騰訊股價為 629 港元/股。

AI 全面賦能，混元大模型取得突破

高盛將騰訊視為 “中國互聯網行業中，定位最佳的 AI 應用核心標的之一”，其核心邏輯在於 AI 能夠賦能騰訊的幾乎所有業務線，包括遊戲、廣告、金融科技、雲服務和電子商務，並通過其獨特的微信生態系統和全球遊戲資產實現落地。

報告特別強調了騰訊在 AI 領域的最新突破。其自研的混元圖像大模型 Hunyuan Image 3.0，近期在權威的文本到圖像模型排行榜 LMarena 上排名第一，表現優於包括 OpenAI 旗下模型在內的全球領先同行。這是混元大模型首次在全球基準測試中登頂。此外，其 AI 應用 “元寶” App 的日活躍用户（DAU）在第三季度實現了 12% 的環比增長（據 QuestMobile 數據）。

高盛認為，借鑑 Kakao 與 OpenAI 合作將其模型整合進 KakaoTalk 的案例，微信未來在 AI 搜索和生產力功能之外，有望探索更多 AI 智能體功能，進一步強化其 “超級應用” 的生態地位。

上調資本開支與雲業務預期

基於對 AI 需求的樂觀判斷，高盛上調了對騰訊的資本開支預測。該行將騰訊 2025 至 2027 財年的資本開支總額預測從 3000 億元人民幣上調至 3500 億元人民幣，並預計其 2025 至 2027 年的年度資本開支將分別達到 1000 億、1170 億和 1290 億元人民幣。

高盛認為，未來幾年國內芯片供應的增加，將為騰訊的 AI 推理需求提供支持。資本開支的增加將直接利好雲業務。因此，高盛大幅上調了對騰訊雲的收入增長預測，預計其在 2025、2026 和 2027 年的增速將分別達到 11%、25% 和 20%，遠高於此前 8%、7% 和 6% 的預測。基於更高的增長預期，高盛也將騰訊雲業務的估值從每股 38 港元提升至每股 48 港元。

遊戲廣告增長穩健，利潤率持續擴張

對於傳統核心業務，高盛同樣維持樂觀預期。

• 遊戲業務： 預計 2025 年第三季度和全年的遊戲收入將分別同比增長 16% 和 18%。增長動力來自《三角洲行動》等新遊戲的強勁表現，以及《王者榮耀》等常青遊戲的穩健運營。此外，《流放之路 2》等重磅遊戲儲備也為未來增長提供了清晰的路線圖。
• 廣告業務： 預計 2025 年第三季度和全年營銷服務收入增速均為 19%。AI 驅動的廣告技術升級提升了點擊轉化率，同時視頻號廣告加載率的提升和微信搜索廣告等新庫存的釋放，將持續推動廣告收入增長。
• 利潤率： 高盛預計，騰訊的利潤率將繼續擴張，2025 年第三季度的經營利潤率（OPM）將擴大 212 個基點。但隨着 AI 相關的 GPU 折舊成本、研發投入和營銷費用增加，利潤增長與收入增長之間的差距可能會在未來逐漸收窄。