Miniso starts spin-off: TOP TOY "flies solo" to verify its quality

“名創系” 的潮玩選手走向資本市場的聚光燈下。

日前，名創優品旗下潮玩品牌 TOP TOY 向港交所遞交 IPO 招股書，計劃募資約 3 億美元，摩根大通、瑞銀集團與中信證券擔任聯席保薦人。

TOP TOY 的成長軌跡，與中國潮玩行業資本化進程緊密交織。

五年前，該品牌誕生在泡泡瑪特上市引發的市場熱潮中。如今，在泡泡瑪特歷經市值回調並重拾增長、潮玩 IP 敍事重回風口的節點，TOP TOY 邁出了獨立上市的關鍵一步。

在名創優品的資源加持下，TOP TOY 已成為中國規模最大、增速最快、自研產品佔比最高的潮玩集合品牌。2024 年的內地 GMV 已突破 24 億元。

至 2025 年 9 月末，TOP TOY 門店數量已達 299 家，業務拓展至泰國、日本等海外市場，產品覆蓋手辦、3D 拼裝模型、搪膠毛絨等多元品類。

遞表前，TOP TOY 完成了由淡馬錫領投的 A 輪融資，投後估值達 13 億美元，成為又一家跨入 “百億人民幣估值俱樂部” 的潮玩企業。

TOP TOY 此次衝刺港股，正值母公司名創優品加速北美佈局、宣佈加碼自有 IP 的戰略關鍵期。

在此背景下，一個更具張力的問題浮出水面：名創優品未能為 TOP TOY 完全破解的 IP 難題，TOP TOY 能否反過來助力母公司在潮玩賽道實現戰略破局？

渠道優勢的代價

作為名創優品潮玩領域的業務延伸，TOP TOY 很大程度繼承了母公司的開店能力。

TOP TOY 沿用了名創優品 “類直營” 的合夥人模式，由合夥人承擔資金投入、經營費用，總部把控選品、定價、運營全流程。

輕資產模式及來自名創優品的背書，共同驅動了其規模的迅猛增長。

在線下消費復甦的 2024 年，TOP TOY 新增超百家門店，營收規模同比擴大 16.8% 至 19 億元、利潤增長近四成至 2.94 億元。

截至 2025 年 6 月末，TOP TOY 的 293 家門店中，合夥人門店佔比高達 85%。

不過 TOP TOY 的核心渠道支撐與收入來源，目前仍高度依託於名創優品。

作為後者的潮玩供應商，TOP TOY 每年對名創優品的銷售額佔比接近 50%，這意味着其產品實際在藉助名創優品旗下數千家門店觸達市場。

名創優品 “入主” 永輝超市、成為其第一大股東，同樣為 TOP TOY 的未來渠道拓展預留了想象空間。

TOP TOY 創始人兼 CEO 孫元文曾提出，改造後的永輝超市可能會作為公司自有產品的渠道窗口，主要包括積木、盲盒這兩個品類。

龐大渠道網絡對銷售增長的槓桿效應已得到驗證。在搪膠毛絨品類爆火的市場窗口期，TOP TOY 就曾憑藉其廣泛觸達迅速承接了品類紅利。

2025 年上半年，TOP TOY 在搪膠毛絨品類實現收入 1.46 億元，達到 2024 年全年的 2.3 倍。

TOP TOY 還在持續強化渠道核心優勢。

未來五年，TOP TOY 規劃覆蓋全球 100 個國家核心商圈、開設 1000 家門店，並聯合產業上下游成立 “中國潮玩出海聯盟”。

與全力衝擊北美市場的名創優品類似，TOP TOY 的海外業務目前同樣處於戰略投入期。

2025 年上半年，TOP TOY 銷售費用同比翻倍、達到 1.6 億元。

此項增長主要源於為拓展海外市場而增加的銷售人員與研發團隊投入，以及隨之上升的國際物流、倉儲及服務費用。直營門店的擴張也帶來了折舊與攤銷成本的顯著增加。

高速擴張同樣帶來了多維度的運營挑戰。

2023 年至 2024 年，為海外市場備戰的 TOP TOY 存貨週轉天數由 38.1 天增加至 50.5 天。

平均客單價由 121.3 元降至 109.5 元，商品均價由 63.3 元降至 57.8 元，兩者降幅均達 10%，使同店 GMV 增長率從超 45% 的高位回落至中個位數水平。

到 2025 年上半年，TOP TOY 的擴張步伐已明顯放緩，新開門店少於 20 家。

“不完全” 分身

在葉國富的商業版圖中，TOP TOY 被視作名創優品向 “潮流玩具” 板塊的延伸。

名創優品曾對外表示過，MINISO 是由生活百貨延伸至潮玩領域，而 TOP TOY 則專注於專業潮玩賽道，兩者在定位、產品形態及客單價方面均存在差異。

據招股書最新披露，名創優品與 TOP TOY 已完成業務重組，就潮玩業務邊界做出了更清晰的劃分。

自 8 月 31 日起，潮玩產品的研發職能統一歸由 TOP TOY 負責，名創優品將自有 IP“Penpen”“Dundun” 授權給 TOP TOY 進行潮玩開發，並按銷售額收取授權費。

針對授權 IP 合作也進行了重要調整——

相比過去將生活家居與部分潮玩品類打包授權的模式，如今在原有協議自然到期續約時，TOP TOY 將直接與 IP 方簽訂獨立的潮玩授權，而名創優品則僅保留家居類授權的續簽。

對 TOP TOY 而言，約 95% 的相關收入所對應的 IP 協議，將在 2025 年與 2026 年集中到期。

而這也意味着 TOP TOY 後續將面臨 IP 授權費用上升、變相抬升成本的可能。

2024 年，名創優品授權費開支達 4.21 億元，佔總營收的 2.48%。相比之下 TOP TOY 授權費僅 3278 萬元，費率較母公司有 0.75 個百分點的差距。

TOP TOY 未來將繼續依託名創優品龐大的經銷網絡進行銷售，並以供應商角色向其提供自有品牌及第三方採購的潮玩。

對於未來出現的任何符合 “潮玩” 定義的新型玩具，TOP TOY 將享有優先獲取或合作的權利。

名創優品作為公司最大渠道與客户的地位目前依然穩固。

但伴隨合夥人門店渠道的擴張，名創優品渠道的銷售佔比已從 2023 年的 53.5%，連續下降至 2024 年的 48.3%，並在 2025 年上半年達到 45.5%。

TOP TOY 預計，未來三年來自名創優品的收入貢獻比例將持續下降，到 2028 年將降至 40% 以下。

根據產品供應框架協議，2025 年至 2027 年，名創優品向 TOP TOY 支付的交易金額建議上限將為 16.6 億元、22.9 億元、28.4 億元。

股權結構上，名創優品創始人、實際控制人葉國富，仍然持有 TOP TOY 公司 63.5% 的股份。

因此即便實現分拆上市，TOP TOY 的戰略發展與業務走向，或很大程度上仍圍繞名創優品的總體佈局與需求推進。

IP 關隘待考

沒有名創優品的全盤支持，TOP TOY 或許很難實現高速增長。

但 TOP TOY 與潮玩領域頭部玩家的真正差距，卻恰恰是名創優品的吃力之處——自有 IP 的缺失。

2024 年，TOP TOY 自有 IP 收入僅 680 萬元，對整體收入貢獻佔比僅 0.36%。

到 2025 年上半年，自有 IP 收入仍只有 610 萬元，未達到授權 IP 規模的百分之一。

數月前，TOP TOY 以戰略入股方式收購 “糯米兒” 等多個 IP，意圖加速補齊 IP 短板。

被寄予厚望的 “糯米兒” 系列，自 2024 年以來累計 GMV 約 5000 萬元；自主孵化的 “大力招財” 在三年半時間內，累計 GMV 為 3500 萬元。

儘管有所動作，但其自有 IP 的整體聲量與商業價值仍屬有限。

現階段，TOP TOY 仍高度依賴三麗鷗、迪士尼、蠟筆小新等全球頂級 IP 的授權合作。在此模式下，TOP TOY 獲得 IP 使用許可，並以自有品牌進行產品開發與生產。

2024 年，前五大 IP 為其貢獻收入佔比達 40%。

此外，TOP TOY 亦有超過一半收入來源於外部成品採購。2024 年，其外採 IP 產品收入佔比達 50.9%，涉及 IP 數量超過 600 個。

相對依賴外採的商業模式，對當前階段 TOP TOY 而言存在合理性。

在潮玩 IP 持續爆發、快速輪動的當下，TOP TOY 作為頭部集合渠道，對眾多中腰部 IP 形成了較強的吸引力，能夠以較低成本快速響應市場熱點，憑藉渠道優勢賺取穩定的銷售差價。

同時，外採模式也有助於品牌積累市場數據與用户洞察，為後續自研產品的開發提供重要參考。

只是渠道本身難以構成競爭壁壘，潮玩行業的核心競爭力終究離不開 IP 的沉澱與運營。

通過外部 IP 引流的消費者，能否有效轉化為自有 IP 的忠實用户，存在較大不確定性。

自有 IP 的強勢與否，不僅決定了品牌在產業鏈中的話語權位置，更直接關係到其盈利能力的上限與長期競爭壁壘的構建。

如泡泡瑪特可敵奢侈品的 70% 毛利率，自有、授權 IP 模式結合下 52TOYS 毛利率接近 40%，但 TOP TOY 毛利率僅 32%。

若要在潮玩賽道實現真正意義上的破局，IP 自主化是其必須跨越的一道戰略門檻。

TOP TOY 的自有 IP 陣營正在快速擴大。

上半年，TOP TOY 斥資 510 萬元，以 51% 持股比例入主潮玩公司 HiTOY 海創文化，獲得 “糯米兒 Nommi”“Honey 甜心”“黴黴 MayMei” 三大核心 IP。

遞交招股書前的 8 月，TOP TOY 收購包含 “尼尼莫” 在內的多個 IP，將自有 IP 規模由 6 月底時的 8 個擴至 17 個。

能否藉助渠道優勢，成功孵化出具有持久生命力的 IP 價值核心，仍然是擺在 TOP TOY 面前的必答題。