U.S. stocks have surged since April, but market sentiment is not exuberant, and overall positions have remained "bearish"?

摩根大通發現，當經濟數據好於預期時，股市的上漲幅度超過了數據不及預期時股市的下跌幅度，這意味着投資者的倉位 “比他們希望的要偏空”，因此會被迫在利好消息出現時追高。同時，對沖基金、投機性投資者以及多資產基金的股票敞口仍未達到高位，説明謹慎情緒依然普遍存在。

儘管美股自 4 月低點以來強勁反彈，但投資者的整體情緒可能尚未達到狂熱程度。

據追風交易台消息，摩根大通分析師 Nikolaos Panigirtzoglou 及其團隊在其最新研報中分析稱，在本輪上漲行情中，市場整體倉位一直出人意料地謹慎，甚至呈現 “偏空” 狀態，這表明此輪漲勢更多是由投資者 “追趕行情” 而非過度樂觀所驅動。

通過計算市場對正面和負面經濟消息的不同敏感度，摩根大通發現，5 月初以來，當經濟數據好於預期時，股市的上漲幅度超過了數據不及預期時股市的下跌幅度，暗示投資者倉位過低，因此會被迫在利好消息出現時追高。

直到 9 月下旬，市場對消息的反應才趨於正常化。然而，即便如此，摩根大通的各項倉位代理指標顯示，包括對沖基金、投機性投資者以及多資產基金在內的關鍵參與者，其股票敞口仍未達到高位，甚至部分羣體依然保持謹慎。

偏低的倉位意味着市場上仍有大量 “彈藥” 尚未投入，如果市場情緒轉暖，這些資金可能為股市提供進一步上漲的動力。另一方面，這也反映出在經濟前景不確定的大背景下，投資者對追高仍心存疑慮。

關鍵指標顯示整體倉位 “偏空”

摩根大通的報告核心論點基於一個獨特的市場情緒指標，該指標通過分析全球股市（以 MSCI AC 世界指數為代表）對美國和歐元區經濟數據意外的反應來衡量投資者倉位。

報告指出，從今年 5 月初開始，該指標轉為負值，並在 6 月底達到負向峯值。

報告解釋稱，這意味着隨着股市從 4 月的低點強勁反彈，投資者發現自己的倉位 “比他們希望的要偏空”。面對超出預期的經濟韌性數據，這些倉位偏低的投資者不得不追趕行情，從而進一步推動了股市上漲。

直到 9 月下旬，該指標才回歸中性，顯示市場倉位與宏觀基本面的關係趨於平衡。

從不同投資者羣體的具體倉位來看，謹慎情緒依然普遍存在。

首先，宏觀對沖基金的股票倉位仍然偏低。據摩根大通援引 Pivotal Path 的數據，截至 9 月的初步數據顯示，宏觀對沖基金的股票 beta（衡量其對股市敏感度的指標）近幾個月雖有所回升，但仍處於 “温和的負值” 區域。

其次，投機性投資者的倉位也並不極端。根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）的數據，投機者（資產管理公司和槓桿基金）在美國股指期貨中的淨多頭頭寸已回落至接近長期中位數水平，遠低於 2024 年和 2025 年第一季度的高位。

報告認為，這表明投機者的股票敞口並不過於高企，原則上有上升空間。

此外，SPY ETF 的空頭頭寸數據也印證了市場的謹慎心態。數據顯示，SPY ETF 的空頭權益佔比僅部分回落，表明市場中仍殘留着相當程度的戒備情緒。

多資產投資者的行為模式同樣反映出市場的複雜情緒。美國平衡共同基金和風險平價基金的股票貝塔係數分析顯示，過去幾周平衡基金的股票貝塔係數回落至平均水平以下。

風險平價基金的表現更為波動。這類基金的股票貝塔係數在 4 月初降至平均水平以下，隨後從 8 月初升至平均水平以上，但從 9 月底開始再次回落至平均水平以下。報告認為，9 月份股票貝塔係數的下降可能部分與隱含波動率上升有關，這促使基金減少了股票倉位。

相比之下，跟蹤投資者如 CTA 基金的動量指標顯示，標普 500 和 MSCI 新興市場指數的 Z 分數目前約為 1.2，歐洲斯托克 50 指數約為 0.8，仍低於 1.5-2.0 的區間，而後者通常被視為可能引發均值迴歸或獲利了結的 “極端” 倉位水平。