GUOSEN SECURITIES: How to view gold in the future?

智通財經 APP 獲悉，國信證券發佈研報稱，綜合長期邏輯與短期因素，當前黃金市場的支撐體系依然穩固。長期而言，全球貨幣信用體系重構、去美元化趨勢、各國央行持續購金以及供需結構性失衡等因素構成了黃金上漲的核心支撐，這一支撐體系在未來 2-3 年內難以發生根本性改變，因此黃金的長期牛市趨勢仍將延續。短期來看，9 月份以來的上漲動能雖有所釋放，但美聯儲寬鬆週期的延續、地緣政治風險的常態化以及市場投資需求的持續流入，仍將推動金價維持高位震盪偏強的格局。

事項：

9 月以來黃金價格大幅上漲，至北京時間 10 月 7 日晚間，倫敦現貨黃金逼近 4000 美元/盎司。

國信證券主要觀點如下：

2025 年以來，國際黃金市場上演了一場波瀾壯闊的上漲行情。國際現貨黃金價格從年初約 2650 美元/盎司起步，一路突破多個整數關口，業已逼近 4000 美元/ 盎司。其中，9 月份的上漲尤為引人注目，美元計價下單月漲幅達 11.6%。這輪上漲並非偶然，而是長期邏輯、短期因素與市場情緒共振的結果。本文將從黃金上漲的長期邏輯、9 月份以來的短期觸發因素以及未來走勢展望三個維度展開深入分析。

黃金上漲的長期邏輯：貨幣體系重構的長線敍事仍然有效

黃金作為兼具商品屬性與金融屬性的特殊資產，其長期價格走勢始終與全球宏觀經濟格局、貨幣體系演變及供需結構變化緊密相連。當前支撐黃金持續上漲的長期邏輯主要集中在全球貨幣信用體系重構層面。

黃金的核心金融屬性在於其 “天然貨幣” 的特性，當全球貨幣信用體系面臨挑戰時，黃金往往成為市場的 “壓艙石”。當前，這一邏輯正得到充分驗證，主要體現在兩個方面：

一是去美元化趨勢加速動搖美元信用根基。近年來，美元的結算與儲備霸權持續削弱，越來越多的國家開始推進儲備資產多元化，黃金成為重要的替代選擇。在美國貿易保護主義轉向下，全球貨幣體系可能正在經歷一次深刻的 “範式漂移”—從純粹的信用美元體系，向某種具有 “類金本位” 特徵的體系傾斜。多國央行已將購入黃金作為戰略舉措，不僅將其視為價值儲存的手段，更將其作為全球動盪時期穩定經濟的核心資源。世界黃金協會數據顯示，全球央行的持續購金行為已成為支撐金價的重要力量，即便在利率政策環境不及預期的情況下，這一支撐仍能有效發揮作用。這種儲備結構的調整並非短期行為，而是全球貨幣體系重構過程中的長期趨勢，為黃金需求提供了穩定的底層支撐。

二是美國債務風險累積加劇貨幣信用擔憂。美國聯邦政府債務規模沉重的利息負擔使其財政可持續性面臨嚴峻挑戰。債務危機風險的上升不僅削弱了市場對美元資產的信心，更強化了黃金的避險屬性。美國政府的財政問題已成為全球金融市場的潛在 “灰犀牛”，一旦風險爆發，黃金將成為首要的避險選擇。從歷史經驗看，當主權債務風險上升導致貨幣信用受損時，黃金的長期上漲趨勢往往會持續強化，當前的市場環境正符合這一歷史規律。

9 月份以來黃金上漲的短期觸發因素：寬鬆預期與地緣政治風險下黃金 ETF 規模膨脹

如果説長期邏輯是黃金上漲的 “底色”，那麼 9 月份以來的一系列短期事件則成為推動金價加速上漲的 “催化劑”。這些因素集中在貨幣政策調整與地緣政治升級所帶來的推動力。

(一) 美聯儲超預期降息：貨幣政策寬鬆的直接驅動

美聯儲的貨幣政策始終是影響黃金價格的核心短期變量，其通過調節實際利率與美元匯率兩條路徑作用於金價。9 月份，美聯儲的超預期降息成為助推黃金上漲的一個重要因素。

9 月期間，美聯儲啓動降息週期，宣佈實施 25 個基點的降息。目前來看，美國方面非農連月走弱，勞動力市場動能顯著衰減。通脹黏性猶存，美聯儲陷入 “再平衡困局”。核心通脹始終維持在 3% 左右，能源與服務成本支撐物價居高。但美聯儲認定關税推升效應屬 “一次性衝擊”。寬鬆成為 “次優選擇”，預防式降息重啓。面對就業趨弱、通脹高位、金融條件偏緊的 “三重約束”，美聯儲重新評估政策成本。市場普遍押注 2025 年下半年還有兩次預防式降息，2026 年降息週期延續。

(二) 地緣政治衝突升級：避險情緒的集中釋放

9 月份全球地緣政治與貿易局勢的驟然緊張，大幅推升了市場避險情緒，使黃金的 “避風港” 屬性得到充分彰顯。

在地緣政治層面，中東與歐亞地區的緊張局勢在 9 月份持續升級，並延續至 10 月份，這種不確定性使得投資者紛紛轉向低風險資產避險。更具衝擊力的是貿易政策的突變——當地時間 9 月 25 日，美國宣佈對進口藥品、卡車和傢俱等商品徵收新一輪關税，這一舉措打破了此前的貿易政策平衡，加劇了全球貿易摩擦風險。貿易摩擦的升級不僅威脅全球經濟增長前景，更導致全球金融市場震盪加劇，股票、大宗商品等風險資產價格波動加大，促使資金湧入黃金等避險資產尋求保值。反映在數據層面看，自 9 月中旬以來，全球地緣政治風險指數顯著上升，這也加劇了黃金作為主要避險資產的配置需求。

(三) ETF 規模大幅膨脹

黃金 ETF 在 2025 年 9 月份規模膨脹至 3257 萬盎司，這也是黃金 ETF 自 2022 年 7 月以來第二高的單月漲幅。從黃金價格與黃金 ETF 規模變化情況來看，二者幾乎同步在 9 月份開始啓動上升。這表明，本輪黃金價格上漲很大程度上是由 ETF 規模上升所推動的。其中北美基金貢獻了絕大部分資金流入，這一現象充分反映了投資者在風險升級背景下對黃金的青睞。

特別值得指出的是，目前市場存在部分觀點懷疑，9 月份以來央行可能再度進行了購買黃金的動作，這也是 9 月份至今黃金的大幅上漲的一個重要原因。但是，9 月倫敦金亞洲時段上漲 2.08%，而其他時段上漲 8.25%;同期，上海金亞洲時段漲幅為 2.70%，這一表現與以往 “亞洲時段倫敦金強於其他時段” 的特徵有所不同，顯示出中國官方部門在當月並未明顯通過倫敦市場集中購金。金價的主要上行動力來自歐美交易時段，可能與美聯儲政策預期調整、美元波動及全球避險情緒升温相關。並未觀察到中國央行在倫敦現貨市場大規模購入黃金的跡象。當然，更加確切的證據還需要等待 9 月份英國對外黃金出口詳細數據的公佈。

風險提示

海外經濟體政策不確定性，外部需求下滑。