Where does the $1 trillion deal money for OpenAI come from?

OpenAI 已簽下總額近 1 萬億美元的算力採購協議，但顯然，它的銀行賬户裏並沒有這麼多錢。

今年以來，這家引領全球 AI 浪潮的公司以前所未有的速度，與英偉達、AMD、甲骨文等巨頭簽署了總額近 1 萬億美元的算力協議，規模遠超其自身營收，也遠超其融資能力。

這引發了市場的核心疑問：一家仍在鉅額虧損、持續 “燒錢” 的創業公司，究竟如何支撐這場豪賭？

答案並非傳統的股權或債務融資，而是一套精心設計的 “金融鍊金術”：通過將供應商深度綁定的 “循環融資” 與開創性的 “股權換採購” 模式，OpenAI 正在重寫 AI 時代的資本規則。

萬億算力訂單背後：一場 “讓夥伴入局” 的資本遊戲

OpenAI 的萬億算力版圖，由一系列與科技巨頭的重磅協議構成。

具體而言，這些協議包括與芯片巨頭英偉達（Nvidia）高達 5000 億美元、與 AMD 高達 3000 億美元、與雲服務商甲骨文（Oracle）3000 億美元的合作，此外還有與數據中心集團 CoreWeave 超過 220 億美元的交易，旨在為 OpenAI 在未來十年內提供超過 20 吉瓦（GW）的計算能力——其能耗約等於 20 座核反應堆。

宏偉藍圖的背後是嚴峻的財務現實。OpenAI 正以驚人的速度消耗現金。分析機構 DA Davidson 的分析師 Gil Luria 直言：“OpenAI 根本沒有能力做出任何這些承諾”，並預測其今年可能虧損約 100 億美元。

那麼，錢從何來？

媒體分析稱，答案在於 OpenAI 巧妙地運用了硅谷 “假戲真做，直到成功”（fake it until you make it）的精髓，通過所謂的 “循環安排”（circular arrangements），讓一眾科技巨頭為其未來 “入局”（have skin in the game）。

換言之，這本質上是一場資本遊戲：OpenAI 利用其在 AI 領域的領軍地位和巨大的市場預期作為槓桿，説服供應商們以非傳統的方式為其算力擴張提供資金，將未來的增長潛力提前變現為當下的購買力。

“循環收入” 與 “股權換採購”：萬億訂單背後的金融鍊金術

OpenAI 的資金魔術，主要通過與 AMD 和英偉達兩種截然不同但邏輯相通的創新模式實現。這兩種模式清晰地展示了 AI 算力如何從一項單純的資本支出，演變為一種可被金融化、證券化的資產類別。

（1）AMD 模式：以未來表現為基礎的 “股權換採購”

與 AMD 的協議堪稱半導體歷史上的一個創舉。

表面上，OpenAI 計劃採購和部署高達 6GW、價值 900 億美元的 AMD Instinct 系列 GPU。但協議的核心，是 AMD 向 OpenAI 發行了認股權證，允許其以每股僅 0.01 美元的名義價格，購買最多 1.6 億股 AMD 股票。

這一結構本質上是一個金融工具，它將硬件銷售巧妙地轉化為了股權配置。根據測算，如果未來 AMD 的股價因其 GPU 被大規模採用而上漲至 600 美元，OpenAI 持有的這部分潛在股份總價值將達到 960 億美元，恰好約等於硬件採購的總價值。這意味着，如果合作順利且市場看好，OpenAI 幾乎可以 “免費” 獲得這批算力。

這種模式的精妙之處在於，它是一種基於業績的股權激勵。它將 AMD 的長期估值與 OpenAI 的基礎設施增長直接掛鈎，形成了一種強大的共生關係，併為 OpenAI 創造了一條潛在的 “自籌資金” 路徑：隨着採購里程碑的達成和 AMD 股價的上漲，OpenAI 可以將已行權的股票變現，用以資助後續的 GPU 採購，極大地緩解了自身的資本支出壓力。

（2）英偉達模式：更直接的 “循環收入”

與英偉達的合作則採用了另一種更直接的循環邏輯。英偉達計劃在未來十年向 OpenAI 投資高達 1000 億美元。這筆資金為 OpenAI 提供了可以直接用來購買英偉達芯片的現金。

高盛在其深度分析報告中將此類交易稱為 “循環收入”（circular revenue）：英偉達將資金注入 OpenAI，OpenAI 再用這筆錢向英偉達下達 GPU 訂單。

該機構認為，這種模式下的客户並非 “自籌資金”，當供應商的股權投資最終以收入形式回流時，投資者會對這種收入的 “循環” 性質進行更嚴格的審視，這可能使該公司對英偉達等核心夥伴的估值倍數持 “更為審慎” 的態度。

高盛剖析 OpenAI 資金流

儘管金融工具設計精巧，但 OpenAI 真實的資金缺口可能依然巨大。

為了更精確地理解 OpenAI 的財務狀況，高盛從兩個角度對 OpenAI 的財務狀況展開了剖析：

首先，從運營現金流（Operating Cash Flow）的視角看，情況似乎尚可控。高盛估計，OpenAI 在 2026 年的年度運營基礎設施成本（包括推理、訓練、人員等）約為 350 億美元。在這筆支出中，資金來源大致構成如下：

• OpenAI 自身收入： 貢獻約 48%。

• 供應商融資（Vendor Financing）： 貢獻約 27%。

• 外部股權/債務融資： 貢獻約 25%。

在這個模型下，OpenAI 似乎能通過自身造血和合作夥伴的支持，覆蓋大部分日常運營開銷，資金結構相對平衡。

然而，一旦將未來的重大資本承諾（Capital Commitments）納入考量，一幅截然不同的圖景便浮現出來。

高盛指出，除了運營成本，OpenAI 還做出了重大的外部資本承諾以保證未來的算力供應。這些承諾包括：與英偉達合作自建數據中心（預計 2026 年需要約 600 億美元資本），以及為 “星際之門”（Stargate）項目投入的資金（預計 2026 年為 190 億美元）。

當計入這些未來的鉅額資本支出後，高盛測算，OpenAI 在 2026 年一年的總資金需求將從 350 億美元飆升至約 1140 億美元。面對這 1140 億美元的巨大資金缺口，資金來源結構發生了戲劇性的變化：

• 外部股權/債務融資： 依賴度激增至壓倒性的 75%。

• OpenAI 自身收入： 貢獻比例被稀釋至 17%。

• 供應商融資： 貢獻比例驟降至 8%。

在這一模型下，其資金結構徹底失衡。外部股權和債務融資的需求佔比激增至 75%，而其自有收入的貢獻則被稀釋至僅 17%。

換句話説，即便有各種創新的金融工具設計，如果真要兑現重大資本承諾，OpenAI 對外部資本的依賴程度依然是驚人的，其宏偉的算力帝國建設，遠非依靠自身業務或巧妙的供應商協議就能支撐，能否持續、大規模地從 VC、債務市場等外部資本市場獲得融資，成了這場豪賭能否成功的關鍵。

豪賭、風險與未來：AI 泡沫還是產業基石？

無論是 AMD 的股權激勵，還是英偉達的直接投資，這些協議都立竿見影地推高了合作伙伴的市值。例如，甲骨文和 AMD 在宣佈與 OpenAI 合作後，市值分別飆升了 2440 億美元和 630 億美元。

這種股價的上漲，反過來又增強了市場對這種合作模式的信心，形成了一個看似完美的正向反饋循環，但同時也讓 “AI 泡沫” 的警鐘越敲越響。

當下來看，OpenAI 這套複雜的金融架構，雖然在短期內解決了算力來源問題，但風險也不容小覷：

• 信用與增長風險： 評級機構穆迪已對甲骨文發出警示，因其未來數據中心業務過度依賴 OpenAI 這個尚未證明自身盈利能力的客户。整個生態的繁榮都建立在 AI 應用將持續指數級增長的假設上。一旦用户增長或付費意願放緩，這個由高預期支撐的資本循環鏈條便可能斷裂。

• 成本紀律的缺失： 一位硅谷資深投資人評價，OpenAI“天生就沒有成本紀律”，並將其與早期的亞馬遜和甲骨文對比，後兩者都是在 “瀕臨破產後” 才開始嚴格控制成本。其首席執行官薩姆·奧特曼（Sam Altman）也公開表示，實現盈利 “不在我最關心的前十個問題之列”。這種不計成本、優先增長的戰略，在資本充裕時可以高歌猛進，但在市場轉向時則可能面臨巨大壓力。

• 產業格局的深層變動： 高盛的報告進一步指出，這一趨勢正在改變英偉達等上游企業的客户結構。其收入正從傳統、財務穩健的超大規模雲廠商（Hyperscalers），越來越多地流向資金依賴外部融資、風險更高的 AI 創業公司和主權 AI 基金。高盛預計，到 2027 年，AI 創業公司和主權 AI 將分別為英偉達貢獻 660 億和 460 億美元的收入。這種客户結構的變化，雖然帶來了新的增長點，但也無疑增加了整個產業鏈的波動性和估值的不確定性。

尾聲

OpenAI 的萬億算力大單，是一次將金融創新、產業捆綁和市場預期運用到極致的資本運作。它通過 “循環融資” 的模式，撬動了數倍於自身體量的資源，加速了 AI 基礎設施的建設。

然而，這套體系的根基，是對未來技術突破和市場持續狂熱的堅定信仰。

這究竟是在為下一代工業革命奠定堅實的算力基石，還是一個建立在循環信貸和資本泡沫之上的空中樓閣？時間將給出最終的答案。但毫無疑問，OpenAI 已經將自己和它的合作伙伴們，一同推向了一場史無前例的豪賭牌桌。