Everyone is discussing "the reappearance of 1999," but overlooking the "inflation signals" emitted by the market

當前市場對人工智能（AI）的熱情與 1999 年互聯網泡沫的比較甚囂塵上，但一個關鍵差異正被忽視：與當年科技股飆升、黃金價格下跌的景象不同，如今科技股與黃金正同步創下新高。這一反常現象表明，市場可能正在為一個截然不同的未來定價——一個通過通脹來解決全球鉅額債務的時代。

隨着英偉達等科技巨頭引領市場，包括傑夫·貝索斯在內的許多投資者和交易員都將目光投向了 1999 年的歷史圖景，試圖尋找相似之處。然而，One River Asset Management 的首席投資官 Eric Peters 指出，一個 “不便的事實” 是，在 1995 年至 2000 年的互聯網熱潮中，標普 500 指數上漲近兩倍，而黃金價格卻下跌了 25%。

相比之下，自 2022 年 11 月 OpenAI 發佈 ChatGPT 引爆此輪 AI 熱潮以來，標普 500 指數上漲了 70%，而黃金價格的漲幅更是高達 120%。這種黃金與科技股同步走強的局面，與上世紀 90 年代末的資金流動模式截然相反，當時資金從黃金等避險資產流出，湧入科技股。

這一核心差異可能預示着一個重要的轉變。Eric Peters 認為，市場或許正在發出信號：我們可能正進入一個通脹性繁榮週期，或者，在下一次經濟衰退中，龐大的債務壓力將迫使政策制定者採取激進的通脹措施來應對。無論哪種情況，其核心都指向一個 “通脹式” 的解決方案，以化解全球高達 340 萬億美元的債務積壓。

1999 重演？黃金與科技股走勢背離

將當前 AI 驅動的牛市與上世紀 90 年代末的互聯網泡沫相提並論，已成為市場的主流敍事之一。但數據顯示，兩者在核心資產表現上存在根本分歧。在 1995 年 8 月至 2000 年夏季的互聯網繁榮期，市場呈現出典型的 “風險偏好” 模式，資金追逐高增長的科技股，而黃金等傳統避險資產則遭到拋售。

然而，本輪由 AI 引發的行情卻截然不同。自 2022 年 11 月以來，數萬億美元資金湧入英偉達芯片和數據中心等領域，其狂熱程度堪比當年的 “.com” 公司。但與此同時，黃金也吸引了創紀錄的資金流入。這種 “風險資產” 與 “避險資產” 同步上漲的罕見局面，打破了歷史常規，促使投資者不得不重新審視市場傳遞的深層信息。

AI 熱潮的本質：從無形軟件到有形基建

本輪 AI 熱潮與互聯網泡沫的另一個關鍵區別在於其投資本質。上世紀 90 年代末的狂熱主要圍繞無形的軟件和未經證實的商業模式，例如 Pets.com 等最終失敗的案例。投機是當時資本支出的主要驅動力。

相比之下，當前的 AI 週期更強調有形的基礎設施建設。其核心是硬件（芯片）、網絡和能源系統，這些投資能夠創造出具有可衡量生產力收益的持久性資產。資本支出不再僅僅是短期投機，而是構建未來經濟的 foundational force（基礎性力量）。這種對實體基礎設施的依賴，使得本輪科技週期與以往任何一次都大不相同。

真實世界的瓶頸：AI 的資源需求推高通脹預期

AI 基礎設施的建設需求，正直接轉化為對現實世界資源的巨大消耗，這進一步解釋了市場為何開始計入通脹預期。大型語言模型（LLM）的電力消耗量堪比一個小國家，其數據中心冷卻系統需要消耗大量水資源，這給各國的能源和水資源供應帶來了巨大壓力。

與建立一個網站不同，AI 的發展需要對電網、太陽能、風能甚至核能進行長達數十年的大規模投資。這些龐大的項目投資揭示了現實世界的供應瓶頸，其影響已在商品市場顯現——例如，作為工業關鍵原材料的銅，其價格已出現飆升。當鉅額資本追逐有限的實體資源時，通脹壓力便隨之而來。

340 萬億美元債務壓頂，市場押注 “通脹式” 解決方案

在 AI 主題和黃金市場同時出現 “買家多於賣家” 的現象，似乎在暗示市場正向一個 “通脹性創新範式” 校準。Eric Peters 指出，這一轉變發生之際，美聯儲的政策立場也頗為微妙——其降息傾向與上世紀 90 年代有相似之處，但在當前環境下，或許更應該加息。

市場參與者已經目睹，在過去的每一次經濟週期中，政策制定者的刺激反應都變得愈發激進。Eric Peters 的分析表明，美元的購買力在他的一生中縮水了 90%，在其職業生涯中縮水了 61%。面對全球高達 340 萬億美元的債務 overhang（積壓），市場可能正在押注，決策者最終將選擇通過通脹來稀釋債務負擔。在這種背景下，那些固守傳統價值投資的投資者，可能會在一個由創新和通脹保護定義未來價值的世界裏被 “埋葬”。