Guotai Junan Securities: The valuation framework based on China Bond rates is becoming evident, and the upward space for Hong Kong stocks has increased this year

智通財經 APP 獲悉，國信證券發佈研報稱，由於美聯儲的態度已經事實上更加鴿派，這有助於改善來自海外的流動性。此外 8、9 月份港股在業績下修的背景下出現了進一步的上漲，這種不尋常恰恰代表了以中債利率為基礎的風險溢價框架開始系統性發生作用，為年內港股進一步上行打開了的空間。該行以加權風險溢價測算，上調 2025 年港股目標價到 29000 點。

國信證券主要觀點如下：

美國：9 月議息會議是新一輪貨幣寬鬆的開始。

9 月美聯儲在提高 2026 年的經濟增速、調低失業率的情況下，矛盾地完成了降息。聯儲委員的意見非常割裂，但多數委員堅持年內還應降息 2 次。這證明了美聯儲的中立性已經開始喪失，該行也意識到傳統的 “通脹未見頂、聯儲不降息” 的範式也不再適用。

鑑於此，該行認為應該以更加積極的角度看待全球的流動性。現在的美國形勢處在宏觀數據有壓力但不過差，企業盈利在 AI 的帶動下較強的局面，這有利於美股的繼續上漲，美元的繼續下跌，以及新興市場股票的上行。

A 股：關於 A 股風險溢價模型的啓示。

該行以上證指數的風險溢價測算 A 股的上限區間，得到 2025 年與 2026 年的上證指數 4900 點與 5300 點的水平。這比以歷史市盈率計算出的 3650-4000 點要高出不少。正是因為最近兩年國債利率的大幅下行，才構成了這種差異。

值得一提的是，7、8 月份業績下修但指數上漲，代表 A 股當下主要以情緒驅動。後續應該關注成交量的變化，一個健康的上漲最佳路徑是 “放量上漲 - 縮量整理 - 再放量上漲”，細節可參考 8 月報告中的換手率討論。

港股：中資定價的影響力愈發明顯。

港股 9 月大幅跑贏 A 股，其中，恒生指數上漲 7.1%，恒生科技指數上漲 13.9%，恒生港股通上漲 7.8%。重點指數方面，互聯網與恒生科技大幅跑贏其他指數。恒生汽車、港股通消費、恒生中國企業、恒生醫療保健均有 5-10% 的上漲。排名居後的是恒生消費、高股息、銀行。

由於美聯儲的態度已經事實上更加鴿派，這有助於改善來自海外的流動性。此外該行注意到 8、9 月份港股在業績下修的背景下出現了進一步的上漲，這種不尋常恰恰代表了以中債利率為基礎的風險溢價框架開始系統性發生作用，為年內港股進一步上行打開了的空間。該行以加權風險溢價測算，上調 2025 年港股目標價到 29000 點。板塊方面：

1、AI 方向：AI 是目前引領全球資本市場的主旋律，大型互聯網公司、以及圍繞國產算力產業鏈的上游都將受益;

2、創新藥：創新藥業績依然保持上修，值得繼續持有，後續一旦出現新 BD 項目的釋放，板塊還有空間;

3、原材料：“反內卷” 依然是貫穿下半年的主線，較多的公司業績亮眼。判斷海外通脹會在 3、4 季度不斷上行，該板塊依然會持續受益;

4、非銀：保險、券商受益於 A 股的上行，料三季報業績當有不俗的表現，經歷了一段時間的調整，目前也是不錯的佈局機會;

5、消費板塊中，由於業績分化，煙草、包裝水、紡織服裝值得關注。

風險提示：地緣政治的不確定性，美國關税政策的不確定性，海外降息幅度的不確定性，部分行業競爭格局的不確定性。