AI "fundamentally reshapes the chip industry," is there still "ample space" in this round of the "semiconductor cycle"?

AI 在從根本上重塑半導體行業，成為本輪半導體週期最核心的變量。

10 月 5 日，據硬 AI 消息，花旗在最新研報中稱，短短五年內，AI 相關銷售額已從零增長到佔整個半導體市場超過 25% 的份額，並推動半導體行業實現了 25 年來首次增長加速。

花旗分析師 Christopher Danely 指出，儘管全球半導體銷售額預計在 2025 年增長 16% 至 7310 億美元，創下歷史新高，但本輪收入增長完全由價格驅動，而出貨量仍遠低於峯值。這一現象表明庫存水平較低，行業仍有充足的增長潛力。

分析顯示，當前半導體平均價格自 2019 年的約 0.72 美元上漲至 2025 年的約 1.26 美元，漲幅達 75%。自 2022 年以來，定價更是大幅上漲 45%，為 30 年來最大漲幅。這種連續四年的價格上漲，是自 1992-1995 年以來首次出現的現象。

花旗預計，AI 數據中心半導體銷售佔比將從 2022 年的不足 5% 增長至 2025 年的約 27%，並在 2028 年進一步達到 40%。在 AI 需求推動下，半導體行業收入增長率有望從歷史平均的 7% 提升至 10%。

AI 驅動半導體定價創 30 年新高

花旗數據顯示，本輪半導體行業收入增長主要由邏輯芯片價格上漲推動。

花旗表示，邏輯計算芯片（包含 AI 加速器）平均定價在過去三年增長 24%，遠超此前十年 2% 的增幅。邏輯計算芯片在半導體總銷售中的佔比也從 2020 年的 27% 上升至 2025 年的 39%。

其中，邏輯計算收入正以 53% 的複合年增長率快速增長，從 2022 年的約 296 億美元增長至 2025 年的約 1064 億美元，佔半導體總銷售的比重從 5% 躍升至 15%。

邏輯計算平均價格從 2018-2022 年的 7.80-8.50 美元大幅提升至 2025 年預期的 26.40 美元，複合年增長率達 47%。

花旗表示，英偉達數據中心業務的快速擴張是推動這一變化的關鍵因素。該業務佔邏輯芯片銷售的比重從 2021 年的不足 10% 激增至 2025 年的 66%，佔半導體總銷售的比重也從 2021 年的不足 3% 增長至 2025 年的 24%。

出貨量仍低於峯值，庫存水平偏低

儘管收入創新高，但花旗分析顯示半導體出貨量仍有較大增長空間。

當前半導體總出貨量仍比此前峯值低約 11%，在本輪上升週期中僅增長 18%，遠低於歷史平均 60% 的增幅。

分產品類別來看，微控制器出貨量仍比 2021 年峯值低 27%，邏輯計算芯片低 15%，微處理器低 12%。

花旗認為，這種出貨量與峯值的差距表明供應鏈庫存水平較低，為未來增長留下充足空間。

花旗分析師指出，在一個平均峯值到峯值單位增長 50% 的行業中，當前 11% 的出貨量缺口"給我們信心，本輪週期還有更大上升空間"。

毛利率分化明顯，多數公司仍有提升空間

花旗對 18 家覆蓋公司的分析顯示，行業毛利率呈現明顯分化。

數據顯示，加權平均毛利率在 2025 年第二季度達到 59%，接近 2024 年第四季度 60% 的峯值水平，但這主要由英偉達和博通的高毛利率推動。

如果採用簡單平均計算，毛利率僅為 52%，大幅低於歷史峯值。

覆蓋公司的毛利率平均比各自峯值低 7.8%，其中英特爾、博通（Microchip Technology）和 AMD 距離各自毛利率峯值的差距最大，分別為 18.7%、14.5% 和 12.8%。

18 家公司中有 8 家的毛利率比峯值低 10% 以上，9 家公司的營業利潤率比峯值低 10% 以上。花旗認為，這表明隨着半導體週期推進，利潤率仍有較大上升空間。

估值溢價合理 AI 效應支撐高增長

雖然半導體指數 SOX 目前以 31 倍前瞻市盈率交易，較標普 500 指數溢價 34%，但花旗認為這一估值水平是合理的。

自 ChatGPT 於 2022 年 11 月發佈以來，SOX 相對標普 500 平均溢價 31%。

花旗強調，半導體行業毛利率超過 50%，營業利潤率超過 25%，顯著高於標普 500 的 30%-35% 毛利率和 10%-15% 營業利潤率。

在增長方面，半導體行業在 3 年、5 年和 10 年維度上均顯著快於標普 500。

迴歸分析顯示，不含股權激勵的營業利潤率是估值的最大驅動因素，能解釋 66% 的前瞻市銷率變化。

花旗預計，只要 AI 週期持續，半導體整體需求將保持強勁，支撐行業估值溢價。