Old metrics struggle to measure the new economy: Should the Federal Reserve's benchmark interest rate indicator be changed?

智通財經 APP 獲悉，隨着政策制定者評估美聯儲在 9 月進行今年首次降息後降低美國借貸成本的利弊，一個新的問題開始變得緊迫——美聯儲最初設定的基準利率指標在當前是否依然恰當。

各大央行通過設定利率水平來調控經濟，以鼓勵或抑制企業投資新項目、消費者購買房屋和汽車等活動。數十年來，美聯儲一直通過調整銀行間在所謂聯邦基金市場上為滿足日常需求而相互拆借的利率來引導經濟。從歷史上看，對聯邦基金利率的調整會影響流入經濟的信貸規模，從而防止經濟過熱或過冷。

而當前問題的關鍵在於，美聯儲是否將其基準利率與一個足夠重要、能夠反映金融體系內部真實狀況的市場掛鈎。自美聯儲在 2008 年金融危機期間以及疫情期間為刺激停滯的經濟而大規模購買債券以來，有影響力的市場觀察人士已經指出了聯邦基金利率的侷限性。

對此，達拉斯聯儲主席洛根在 9 月提出，應替換當前利率指標，轉而採用一種更能反映隔夜資金市場壓力、並對流動性具有更強引導作用的利率。

什麼是聯邦基金利率？

數十年來，聯邦基金利率指的是銀行間進行隔夜拆借的利率。它長期影響着從信用卡、汽車貸款利率到商業借貸等一切信貸的成本。從 20 世紀 80 年代直到 2008 年金融危機，美聯儲一直設定一個精確的聯邦基金利率目標，此後才改為設定一個 0.25 個百分點的浮動區間。

然而近年來，該利率更多地成為美聯儲對經濟看法的信號，而非銀行間傾向於相互拆借的利率。

聯邦基金利率在貨幣政策中扮演何種角色？

美聯儲將聯邦基金利率作為傳達其經濟前景看法的主要工具。

自 20 世紀 80 年代以來，美聯儲一直依賴聯邦基金利率作為其主要基準利率，以管理流向經濟的信貸。當就業增長和通脹放緩時，美聯儲會調低目標區間以刺激經濟;當經濟過熱推高通脹時，則會調高目標區間以收緊經濟環境。

儘管該利率已不再被銀行間積極用於相互拆借，但它仍是體現美聯儲政策意圖的核心信號。其他銀行間利率以及交易大多數政府證券的國債二級市場都會據此相應調整，從而幫助決定整個經濟的借貸成本。

為何當下出現更換基準利率的呼聲？

2008 年金融危機與疫情期間，美聯儲大規模購債導致美國銀行體系流動性過剩，銀行因此大幅退出聯邦基金市場，轉而將資金直接存入美聯儲。

這一變化使得聯邦基金利率對隔夜借貸成本的影響力下降，且對流動性狀況變化的反應也更為遲緩。過去幾年間，除美聯儲利率決策週期外，該利率在區間內幾乎沒有波動。市場參與者擔憂，聯邦基金利率已無法有效預警金融體系內部累積的大規模融資壓力。

存在哪些替代方案？

洛根提出了兩個潛在替代指標 (均由紐約聯儲監管)：一是主要用於銀行間交易的 “有擔保隔夜融資利率 (SOFR)”，二是 “三方一般抵押利率 (TGCR)”。她認為，後者優勢更顯著，其對應的無風險交易市場日交易量超 1 萬億美元，市場韌性更強。相比之下，當前聯邦基金市場的日均交易量不足 1000 億美元。

華爾街其他策略師則更傾向於將 SOFR 作為隔夜市場更廣泛的基準。但批評者指出，SOFR 同時受國債市場供需關係影響 (例如對沖基金為槓桿交易融資的需求)，而這些因素超出了美聯儲的管控範圍。

美聯儲將如何變更基準利率？

洛根主張，應在市場穩定期啓動基準利率更換流程。她表示，若在市場承壓期進行調整，美聯儲與市場參與者將面臨更大的溝通與適應挑戰，貨幣政策的傳導效果也可能受到更嚴重的干擾。

美國銀行策略師 Mark Cabana 與 Katie Craig 指出，即便美聯儲不再以聯邦基金利率為核心指標，該利率也不會消失。由於眾多金融合約中仍以聯邦基金利率為參考基準，美聯儲可在繼續公佈該利率的同時，將更多貨幣市場利率納入調控範圍。他們預計，脱離聯邦基金利率的轉型過程將十分緩慢，至少需要一年時間。他們在給客户的報告中補充道：“面對美聯儲的制度慣性，洛根任重道遠。”