The "dual bull" narrative faces a significant test! Non-farm payroll data may set the tone for the Federal Reserve's interest rate cut path

智通財經 APP 獲悉，在上週超預期樂觀的美國第二季度 GDP 修正數據與 8 月的消費者支出數據，以及符合市場預期的穩定通脹趨勢公佈之後，全球金融市場的投資者以及頂級交易員們愈發聚焦於 8 月非農就業數據，因為此項美國經濟數據攸關他們對於 10 月以及 12 月美聯儲 FOMC 利率決議的降息預期——他們中的絕大多數仍然在押注這兩次會議分別降息 25 個基點。

上週五公佈的最新美國經濟數據，令所謂的 “美國經濟金髮姑娘式的軟着陸” 這一樂觀情緒開始主導全球金融市場交易邏輯。最新公佈的數據顯示，8 月份，在美國 GDP 測算中佔據至關重要位置且在整體 GDP 接近 70% 比例的 “美國個人消費支出” 連續三個月以穩健步伐擴張式上升，顯示儘管通脹頑固，美國消費者們仍在為經濟提供動力。

美聯儲官員們長期以來最青睞的通脹指標——即所謂的核心個人消費支出物價指數 (即核心 PCE，剔除食品和能源，且為美聯儲偏好的通脹指標) 較 7 月環比上漲 0.2%，與經濟學家預期以及經過下修的前值一致。與上年同期相比，該核心通脹指標則頑固地維持在 2.9%，同樣與預期與前值一致。這組消費者支出上行 +PCE 符合預期曲線 + 上週四公佈的 GDP 上修的組合，以及近期的初請失業金數據顯示出勞動力市場暫未進一步惡化，確實提高了 “金髮姑娘” 宏觀情境的主觀概率：即增長不弱、通脹不過熱、市場預期更 “偏向降息” 的低利率軌跡。

所謂 “金髮姑娘”(Goldilocks) 式美國宏觀經濟環境，即指代美國經濟不冷不熱、剛剛好，維持 GDP 與消費者支出適度增長和長期穩定的温和通脹趨勢，與此同時基準利率位於下行軌跡。

對於金融市場而言，看漲行情能否延續可能取決於非農

在未來幾日，尤其是美債市場以及股票市場的投資者們面臨的最大問題無疑在於，美國月度非農就業報告是否將徹底動搖他們對美聯儲將於 10 月以及 12 月再次接連宣佈降息這一本已搖擺不定的信念。

而對於近期漲勢強勁的美國短期國債，以及屢創新高的美股乃至全球股票投資市場而言，這種對於美聯儲降息路徑的樂觀程度以及對於美聯儲降息預期能否升温，將在很大程度上決定近期漲勢如虹的股債能否延續 “牛市看漲軌跡”。

因此在散户投資者與機構投資者們，以及投機勢力看來，全球這波 “股強債強” 的延續度，很大程度取決於市場對美聯儲降息路徑的再確認與再升温——尤其取決於就業/通脹等關鍵數據是否持續支持 “温和增長 + 温和通脹” 的金髮姑娘敍事。當前，交易員們把即將公佈、且可能因聯邦政府停擺而被推遲的就業報告視為能否進一步降息、從而推動股債繼續上行的 “點火鍵”。

上週，隨着美聯儲官員們在未來貨幣政策路徑上表達截然不同的觀點，同時部分經濟數據遠遠強於預期，導致一小部分交易員削減了對美聯儲進一步寬鬆路徑的押注，但是絕大多數利率期貨交易員仍然押注美聯儲將於 10 月和 12 月連續兩次降息。

不過，金融市場面臨一個重大複雜因素：自 10 月 1 日起可能發生的美國聯邦政府停擺，或將推遲包括週五非農就業數據在內的關鍵經濟數據發佈——非農就業報告無疑是最受市場關注的經濟報告之一。非農就業報告一旦延遲發佈，債市與股市的看漲敍事或許也將被市場按下暫停鍵。

勞動力市場走軟趨勢促使美聯儲時隔九個月之久，終於在 9 月宣佈今年的首次降息，利率期貨交易員們預計美聯儲於美東時間 10 月 28-29 日貨幣政策會議上約有 80% 的概率再次降息。但金融市場可能需要更多略微疲軟的勞動力市場增長數據來驗證非農就業市場正在降温的觀點，從而鞏固對更多美聯儲寬鬆政策路徑的預期，並押注美債將走向自 2020 年以來的最佳年度投資回報。

近兩份就業報告公佈後收益率均大幅下挫——意味着美債價格大漲

“要想從這裏繼續推動一波上漲，市場最需要知道的就是非農就業報告——它是 ‘經濟放緩但是美聯儲政策偏鴿’ 敍事中最為關鍵的部分，” 來自 Marlborough Investment Management 的投資組合經理 James Athey 表示。

“即便我們確實看到了數據，顯然要想得到一份足夠疲軟但不至於推動市場定價衰退，與此同時將債券收益率進一步壓低的報告，門檻也相當高，” 他表示，並補充稱自己對美債持低配立場。

在 9 月 17 日美聯儲恢復以 25 個基點幅度降息之後 (儘管特朗普所提名的新任美聯儲理事 Stephen Miran 持異議，主張降息 50 個基點)，10 年期美債收益率一度跌至略低於 4% 的這一五個月低點，但上週一度上行至 4.2%。收益率反彈部分歸因於初請失業金人數意外大幅下降以及二季度美國經濟增長穩健的數據，再疊加此前不久公佈的連續三個月增長的零售銷售額數據。

這些最新的經濟數據報告促使一小部分交易員略微下調美聯儲寬鬆預期，但利率期貨交易員們仍大體傾向於下個月美聯儲再降 25 個基點，並且押注將在 12 月再降一次。未來 12 個月，利率期貨市場已經計入了約 1 個百分點的降息幅度。

股債市場看漲情緒繼續沸騰？

交易員們普遍牢記近幾個月政府就業數據的疲弱，他們押注這將促使美聯儲即便在通脹仍高於 2% 目標的情況下也轉向寬鬆貨幣政策路徑。這一預期無疑將有助於繼續提振股票與債券市場。彭博指數數據顯示，截至上週四，美債今年迄今已上漲 5.1%。這使該市場有望創下自 2020 年以來的最佳表現。

彭博調查的經濟學家中位數預測顯示，定於 10 月 3 日公佈的政府數據將顯示美國 9 月新增非農就業僅僅 5 萬人，但是有望高於前三個月平均不足 3 萬人的增幅，意味着勞動力市場確實降温但未步入萎靡衰退軌跡。上週，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾在一次講話中表示，近期就業創造的步伐 “似乎低於維持失業率持續不變所需的 ‘盈虧平衡’ 速度”。

他重申，美聯儲 FOMC 貨幣政策決策者們正面臨勞動力市場放緩與通脹上升的相互衝突風險，而美聯儲內部官員最新的講話已經顯示出在如何行動上存在分歧。

芝加哥聯儲主席古爾斯比 (Austan Goolsbee) 上週表達了對關税驅動通脹的擔憂，反對任何 “前置” 多次降息的呼聲。與此同時，特朗普上一任期提名的美聯儲理事 (Michelle Bowman) 則表示，通脹已足夠接近美聯儲目標，鑑於非農就業市場持續走弱，應當進行更多降息。

市場倉位顯示出類似的分化趨勢。在美債期權市場，有持續買盤押注 10 年期美債收益率在 11 月底前跌至 4% 及以下。與此同時，摩根大通的客户調查顯示，做空美債的倉位激增。

“我們認為當前 10 年期美債收益率水平總體上是公允的，風險在勞動力市場脆弱性帶來的下行風險與增長前景改善帶來的上行風險之間取得平衡，” 全球最大規模資管巨頭先鋒集團 (Vanguard) 全球固收負責人 Sara Devereux 表示。她強調，該機構的主動管理型基金經理在收益率升至近期區間高端時傾向於買入債券，更偏好 5 至 10 年期債券資產。

美國聯邦政府關門風險也提高了不受影響數據的重要性，包括將於 10 月 1 日發佈的 ADP 私營部門就業報告。雖然 ADP 並非總能可靠地領先指示官方非農數據，但近月來政府數據的下修已印證了這份私人報告所顯示的疲弱趨勢。

“ADP 就業報告將會非常關鍵，” Columbia Threadneedle Investment 投資組合經理 Ed Al-Hussainy 表示。若 ADP 或者非農就業數據表現有韌性，將 “為關於明年利率路徑與今年降息時點的大量疑問打開一扇大門”，Ed Al-Hussainy 表示。

高盛全球市場部合夥人、對沖基金業務主管 Tony Pasquariello 在寫給客户的一份內部紀要中提到，美國勞動力市場增幅雖然急劇放緩且偶爾出現負增長，但是這絕非是美國勞動力市場陷入持續萎靡負增長的信號。因此，對於全球股票市場而言，高盛等眾多華爾街機構仍然持非常堅定的看漲立場。

“審視就業數據，很難不擔心某些趨勢，尤其是在人工智能深入發展的情況下。我並非不重視這些擔憂，回顧歷史會發現一個有趣的故事：美國在 1990 年代中期到後期曾出現過幾次負值的就業報告——1995 年、1996 年、1998 年和 1999 年——而那絕不是看空股市的時候。” 高盛對沖基金業務主管 Pasquariello 補充表示。

Pasquariello 近日發佈研究報告表示，在美股大盤基準股指——標普 500 指數以及全球股指基準——MSCI 全球指數一次又一次在佔據高額權重的大型科技巨頭以及 AI 領軍者們帶動下屢次飆升至歷史新高之際，投資者們不應該與史無前例 AI 投資熱潮所主導的火熱全球牛市行情對抗，市場存在更強勁的看漲動能，應當採取 “負責任且穩健的看多策略”。

有着 “股票市場牛市旗手” 稱號的高盛，對於美股以及全球股市的投資態度與華爾街同行們近期普遍轉向的 “樂觀看漲立場” 完全一致。隨着美聯儲新一輪降息路徑、超預期強勁的消費者支出、企業盈利增長數據與市場對人工智能重燃的火熱看漲熱情推動美股自 4 月以來強勁上漲且近期更是屢創歷史新高點位，來自華爾街的頂級分析師們正在爭相上調對標普 500 指數的年底以及明年展望。這些華爾街最頂級分析師普遍預計該基準指數的投資回報率將在 2025 年和 2026 年擴張，7000 點甚至已經成標普 500 指數的 “新錨”——多數分析師預測該指數到今年年末或者明年年初可能將大幅上漲至 7000 點左右。

摩根大通發佈最新展望報告稱，從現在到年底，雖然美股近期可能經歷向下回調，但是整體而言，美股市場進一步上漲的可能性依然大於下跌，有望在 11 月前加速升至 7000 點，因此年底之前的任何回調都值得抄底式 “逢低買入”。