Net profit soared by 110%! This CRO hidden champion can no longer be concealed

當前 CXO 龍頭和特色的小而美企業已經釋放了積極的回暖信號，特別是特色的小而美 CRO 展現出結構性的機會。

連續十年營收保持雙位數增長的皓元醫藥，用一組 “雙向奔赴” 的數據撕開了成長新局。一方面，盈利數據上毛利率和淨利率雙雙在 2024 年止跌回升，並且扣非淨利潤以 62.5% 的同比增速掙脱 “價格戰” 的陰霾，2025 年持續迴歸，上半年同比增速飆升至 111.4%，Q2 環比增速 38.6%，持續領跑。另一方面，近一年股價持續上漲超過兩倍，超出行業平均漲幅。

就在前幾日，皓元醫藥還與邁威生物、英矽智能宣佈達成戰略合作協議。三方將本着 “優勢互補、資源共享、協同創新、互利共贏” 的合作理念，協力打造覆蓋數百靶點的新型 ADC 化合物庫，篩選並推進下一代 ADC 候選分子，加速創新 ADC 藥物的產業化落地。

股價與基本面的共振，將這家藏在 CRO 賽道里的隱形小而美公司置於資本市場視野。CM10 醫藥研究中心將從行業稀缺值、財務健康度、業務健康度以及綜合建議等多個方面，來一一覆盤。

▲皓元醫藥近一年股價表現，數據來源：百度股市通

CRO 作為創新藥行業的晴雨表，一直有着風向標的作用。

2011-2021 年值生物醫藥的資本 “盛夏” 時期，CRO 開啓黃金髮展的十年。然而，自 2021 年 11 月之後，生物醫藥投資開始下滑進入寒冬，期間 CRO 企業經歷了 “價格戰”、需求下降、融資困難等多重壓力與挑戰。

從去年下半年來，創新藥研發的持續升温，重塑着上游產業鏈的生態格局。一組可靠數據顯示，全球創新藥研發投入以每年 10% 的速度增長，國內 IND 申報數量 2024 年同比增長 32%，這種爆發式需求直接拉動了上游試劑與 CDMO 業務的增長。

到 2025 年，龍頭 CXO、特色 CXO 全面殺回。今年中報，藥明康德營收同比增長 20.64%，歸母淨利潤同比激增 101.92%。並且訂單儲備豐富，藥明康德在手訂單同比增長 47.1% 至 523.3 億元。多家 CXO 預喜，博騰股份扭虧為盈，康龍化成扣非淨利潤同比增速達 34%-39%。

股價全面反彈，熱度明顯回温。Wind 數據顯示，中證 CXO 指數 8 月 5 日收於 2088.04 點，近一月上漲 26.54%，近三月上漲 50.16%。

在這個千億藍海中，皓元醫藥憑藉在生命科學試劑業務的長期經營，並開拓 ADC payload 業務，成為 CRO 行業裏隱形的小而美玩家。

分子砌塊與工具化合物是個容易被忽視但卻藏有大機會的領域，正在經歷深刻的國產替代變革。沙利文數據顯示，全球市場規模預計將從 2023 年的 495 億美元增至 2031 年的 665 億美元，年複合增長率 7.5%。而中國含量預計將從 26% 提升至 35%。簡單來説，意味着 700-800 億元的增量空間。

在這個高端產品長期依賴進口、國產替代空間顯著的領域，皓元醫藥憑藉 9.2 萬種分子砌塊和 4.7 萬種工具化合物的儲備量位居國內前三。

ADC CDMO 作為皓元醫藥開闢的新增長點，賽道本身就呈現出爆發式增長態勢。一方面，ADC 藥物的未來增長的可觀性毋庸贅述，另一方面 ADC 藥物因本身複雜，外包需求更高。兩點給到了 ADC CDMO 公司更高的確定性，從二級市場給到藥明合聯 700 億港元的估值便可一窺。

在這個技術壁壘極高、外包率超 70% 的市場中，皓元醫藥特色卡位，在 Payload-Linker 資源庫在行業小有名氣。其構建的 80+ 載荷、400+ 連接子的 Payload-Linker 資源庫，已服務超 990 家客户，支持 50+CMC 項目與 150+ 載荷 - 連接子項目，其中 5 個項目已推進至 BLA 申報階段。

生命科學試劑業務則成為全球化佈局裏的現金牛業務。Market Research 預計全球市場規模將在 2026 年達 668.2 億美元，年複合增長率 7.9%。皓元醫藥的業務覆蓋細胞培養、基因編輯等 20 餘個細分領域，其中 PROTAC 降解劑、小核酸修飾試劑等高端產品毛利率超 70%。

這三大引擎的協同，恰好迎合了當下需求爆發、技術迭代與國產替代的三重紅利。而皓元醫藥憑藉長期耕耘和特色卡位在三大細分賽道佔有一席之地。

作為一家特色的 CRO 公司，皓元醫藥因其業務的行業稀缺性，經營數據一直相對穩健。

一組數據足以説明，皓元醫藥連續 10 年營收保持了雙位數增長，淨利潤只在 2022、2023 年有同比下滑。這在市場裏是僅次於藥明這般的龍頭的存在。

▲數據來源：同花順 

但瞭解 CRO 的人會知道，這波 “價格戰” 影響沒人能倖免。儘管皓元醫藥董事長鄭保富也一直強調 “反內卷” 精神，但是經營數據的下行可見其壓力。最直接的觀測指標——銷售毛利率，從 2019 年便開始下滑，至 2024 年企穩回升。在各大費用管控優化背景下，銷售淨利率則是從 2021 年才開始下滑的，至 2024 年企穩。這顯示着皓元醫藥正在脱離內卷，盈利質量趨於改善。

2024 年，皓元醫藥在反內捲上也打了一場漂亮的翻身仗。扣非淨利潤 1.79 億元，同比增長 62.5%；2025 年 Q1 扣非淨利潤持續增長，同比增速達到 323.19%。

如果不能全方面佈局，那就錨定一個方向做深做透。皓元醫藥的成長密碼，就藏在其以生命科學試劑業務為特色，並圍繞於延伸的"前端 + 後端"的一體化商業模式中。

前端的生命科學試劑業務作為第一引擎，不僅是利潤和現金流中心，更構建了龐大的客户基礎和市場洞察力。截至 2024 年底，公司擁有超 14.1 萬種生命科學試劑，服務全球 13,000 餘家客户，其中包括輝瑞、羅氏等頭部藥企。

這種廣泛的覆蓋幫助皓元醫藥敏鋭捕捉研發熱點，為後端業務提供天然引流。2024 年，該業務板塊收入 14.99 億元，同比增長 32.41%，佔公司收入比重約 66%，其中分子砌塊業務增長 35.7%，工具化合物和生化試劑業務增長 31.2%。

CDMO 業務作為又一新引擎，正處於加速發力期。截至 2024 年底，公司承接仿製藥項目 403 個（其中商業化項目 83 個）、創新藥項目 892 個，這些項目大多處於臨牀前及臨牀Ⅰ期，部分已進入後期階段，形成了龐大的項目儲備庫。

隨着重慶 ADC CDMO 基地的投產，公司實現了從抗體原液生產、高活性載荷合成、生物偶聯到無菌製劑灌裝的全面垂直整合，一站式服務能力顯著提升客户粘性。2024 年該業務收入 7.55 億元，在手訂單金額 5.09 億元，同比增加 18.5%，2025 年一季度末在手訂單更是同比增長超 30%。

技術創新是皓元醫藥的核心驅動力。八大技術平台構建起深厚的護城河：ADC 全鏈條技術對標國際領先水平，可提供從早期研發到噸級生產的一體化服務；連續流化學與生物催化技術使複雜分子合成效率提升 3 倍，手性化合物選擇性超 99%；高通量篩選技術則支撐了其龐大的分子砌塊庫建設。

當市場還在關注現有業務的增長時，皓元醫藥已在佈局未來的增長曲線。當前 25 倍左右的 PE 估值，尚未充分反映其 ADC 商業化放量、新技術佈局與全球化紅利帶來的潛力，這構成了投資中的預期差。

ADC 業務的盈利彈性被嚴重低估。目前其 CDMO 業務毛利率僅 20.05%，但隨着 5 個 BLA 階段項目陸續年投產，目前其規模效應有望推動毛利率回升至 35% 以上。公司在 ADC 領域的領先地位已得到驗證，據公司披露，其已經服務了國內 70% 的 ADC 研發客户，承接項目數超 110 個，12 個相關小分子產品完成美國 FDA 備案，而重慶基地的投產更使其一體化服務能力再上台階。

新技術佈局為第二增長曲線提供了支撐。在 PROTAC 降解劑、小核酸修飾試劑等前沿領域，公司儲備超 200 種產品，預計 2026 年相關收入佔比將達 15%。更值得關注的是其在 XDC 領域的佈局，PDC（多肽偶聯）、RDC（核素偶聯）、DAC（定向降解抗體偶聯物）等新興方向已服務多家客户，這種前瞻性佈局將使其在"萬物皆可偶聯"的趨勢中佔據先機。

全球化紅利正加速釋放。建設海外倉儲中心、組建國際 BD 團隊，公司已構建起成熟的全球服務網絡。上海張江基地"零缺陷"通過 FDA 現場審計，重慶基地獲得歐盟 GMP 認證，這些進展為其承接更多高端海外項目鋪平了道路。按照當前趨勢，海外收入有望持續提升。

AI 技術的融合應用進一步打開了成長空間。公司構建了包含 MegaUni 庫在內的獨特化合物庫，依託生成式 AI 技術縮短研發週期；加入張江 AI 新藥聯盟，與德睿智藥、英矽智能等企業戰略合作，加速藥物管線構建與逆合成分析。在 ADC 領域，AI 正被用於尋找活性更高、毒性更低的下一代 Payload，這種技術融合將持續提升研發效率。

皓元醫藥的新故事才剛剛開始，正在展現出成長為"中國版 Sigma-Aldrich"的潛力。其前端高毛利業務與後端產能釋放形成的雙輪驅動，在分子砌塊、ADC CDMO 等細分賽道建立的競爭優勢，以及全球化佈局帶來的增量空間，構成了清晰的成長路徑。

本文作者：E 藥資本界，來源：CM10 醫藥研究中心，原文標題：《淨利潤飆升 110%！這家 CRO 隱形冠軍藏不住了》