A Detailed Explanation of Oracle's "Growth Model"

甲骨文正從傳統軟件供應商轉型為 GPU 數據中心運營商，憑藉與 OpenAI、Meta 和 xAI 等客户的大規模合同訂單在該市場佔據主導地位。

據追風交易台消息，根據摩根士丹利分析師 Keith Weiss 和 Jamie Reynolds 9 月 23 日發佈的報告，這一轉型將重塑公司的收入結構、利潤率水平和風險動態，預計到 2030 財年，AI 相關業務將貢獻其總收入的 60%。

這一判斷基於甲骨文最新公佈的驚人業績指引。據摩根士丹利的分析，甲骨文預計其雲基礎設施（OCI）業務的收入從 2026 財年的約 180 億美元擴大到 2030 財年的 1440 億美元。根據摩根士丹利的增長框架分析，實現這些目標意味着 OCI 將佔 2030 財年收入的 72%，較 2025 財年的 17% 大幅提升。

儘管收入有望實現 28% 的年均複合增長率，但這種以 GPU 為核心的 AI 即服務（GPUaaS）模式，也給甲骨文帶來了前所未有的資本開支壓力和利潤率侵蝕風險。分析師維持了對該股的 “均配” 評級，核心觀點是，儘管增長前景極為可觀，但這一預期已在很大程度上被當前股價消化。

AI 業務主導，重塑收入結構

甲骨文的新增長模型，核心在於其 OCI 業務中 AI 基礎設施即服務（IaaS）的爆炸式增長。根據摩根士丹利的測算，為實現 2030 財年 1440 億美元的 OCI 總收入目標，其中 AI IaaS 業務的收入需要達到約 1210 億美元。

這意味着，AI IaaS 業務在甲骨文總收入中的佔比，將從 2025 財年的約 5%（約 26 億美元），躍升至 2030 財年的 60%。這標誌着甲骨文將從一家數據庫和企業應用軟件巨頭，轉型為一家 GPU 數據中心運營商。

推動這一宏偉藍圖的關鍵動力，是甲骨文已經鎖定的超大規模合同。報告指出，這一預期得到了與 OpenAI 簽訂的一份價值高達 3000 億美元的總合同價值協議的支撐。同時，甲骨文管理層預計，未來數月內的新增預訂，將推動公司的剩餘履約義務（RPO）總額超過 5000 億美元，為中短期收入增長提供了極高的可見度。

高昂的資本開支與財務壓力

為滿足 AI 客户對大規模 GPU 集羣的需求，甲骨文必須進行鉅額且持續的資本投資。據摩根士丹利估計，在 2026 財年至 2030 財年的五年間，甲骨文所需的總資本支出（包括融資租賃）將高達約 4050 億美元，遠超此前的預期。

如此龐大的投資規模，將對公司的財務狀況構成顯著壓力。報告預測，甲骨文的總債務和租賃義務將從 2025 財年末的約 1090 億美元，攀升至 2028 財年的約 2520 億美元。其槓桿率（總債務及租賃/EBITDA）預計在 2028 財年之前將持續維持在 3 倍以上的高位。

儘管甲骨文管理層預計在 10 月 16 日的分析師日上，會披露更多關於融資計劃的細節，但摩根士丹利已在其盈利預測中，初步計入了增發債務和融資租賃帶來的利息成本負擔。

利潤率承壓：增長的代價

向 AI IaaS 業務的轉型，在帶來收入猛增的同時，也導致利潤率的結構性變化。與甲骨文傳統的軟件業務高達 90% 以上的毛利率相比，資本密集型的 GPUaaS 業務利潤率要低得多。

摩根士丹利在其模型中假設，甲骨文的 AI IaaS 業務在規模化後，可以實現 40% 的毛利率。即便如此，隨着這部分低毛利業務在收入結構中佔比的急劇提升，公司的整體營業利潤率將面臨侵蝕。報告預測，甲骨文的非公認會計准則（non-GAAP）營業利潤率，將從 2025 財年的約 44%，下降至 2030 財年的約 38%。

這意味着，投資者需要接受一種新的盈利模式：犧牲部分利潤率，以換取收入的超高速增長。這種模式的成敗，將高度依賴於甲骨文在擴大規模的同時，能否實現顯著的運營開支效率提升。

估值已滿？分析師的審慎判斷

綜合考量高增長與高投入，摩根士丹利預測甲骨文到 2030 財年有望實現約 16.50 美元的 non-GAAP 每股收益（EPS），即 2025 至 2030 財年期間的年均複合增長率超過 20%。

然而，分析師認為市場已經提前做出了反應。截至發稿，甲骨文股價已在 313 美元左右交易。摩根士丹利採用類似微軟的 25 倍市盈率對甲骨文 2030 財年的 EPS 進行估值，並以 8.7% 的加權平均資本成本（WACC）折現回 2027 年，得出的目標價為 320 美元，與當前股價基本持平。

報告的結論是，甲骨文由 AI 驅動的增長故事極具吸引力，但其股價已經反映了大部分樂觀預期。未來的股價上行空間，將主要取決於兩大變量：AI IaaS 業務的毛利率能否超越 40% 的預期，以及公司在追求收入增長時，運營槓桿的改善程度。這兩個因素的任何超預期或不及預期的表現，都可能導致股價出現劇烈波動。