The chip frenzy spreads to memory, Morgan Stanley: NAND is better than DRAM, with significant upside potential
摩根士丹利發佈研報指出，AI 驅動的芯片投資狂潮正從 GPU 向存儲領域蔓延。研報強調當前市場正處於週期性轉向的關鍵節點，預計 2026 年將出現存儲價格雙底探底後的復甦週期。摩根士丹利認為，與市場普遍關注的 DRAM 和 HBM 相比，NAND 市場因其供需格局的急劇扭轉，展現出更顯著的上漲潛力。
AI 引發的芯片狂熱正從 GPU 等邏輯芯片，迅速蔓延至存儲芯片領域。摩根士丹利認為，存儲市場，特別是閃存（NAND），正處於一個持久上升週期的 “早期階段”。
9 月 23 日華爾街見聞提及，受 AI 數據中心推升的存儲器強勁需求，三星本週大幅上調 NAND 產品價格，DRAM 產品漲幅高達 30%，交期也從單月延長至半年以上。美光、閃迪等競爭對手同步跟進漲價措施。
據硬 AI，摩根士丹利同日發佈研報指出，AI 驅動的芯片投資狂潮正從 GPU 向存儲領域蔓延。研報強調當前市場正處於週期性轉向的關鍵節點，預計 2026 年將出現存儲價格雙底探底後的復甦週期。
摩根士丹利認為，與市場普遍關注的 DRAM 內存和機械硬盤相比，閃存市場因其供需格局的急劇扭轉，展現出更顯著的上漲潛力。
因此研報強調投資者應重點關注純閃存製造商如鎧俠（KIOXIA）和閃迪（SanDisk），以及三星、SK 海力士等綜合性廠商和相關的模組製造商。
AI 敍事蔓延，內存接棒成為新主角
根據摩根士丹利的分析，半導體行業，尤其是內存領域，正處在一個關鍵的週期轉折點。
從歷史上看，費城半導體指數（SOX Index）的走勢呈現出從 “狂熱” 到 “悲觀” 再回歸的循環，而當前市場正處於 “樂觀階段”。
報告中的圖表顯示，存儲芯片週期與邏輯芯片週期在 AI 時代出現了脱鈎，但現在正顯示出追趕的跡象。
支撐這一判斷的關鍵因素是庫存水平的正常化。數據顯示，在經歷了長時間的去庫存後，存儲行業的庫存正在恢復到健康水平，為下一輪價格上漲和需求復甦奠定了基礎。
此外，代表製造業景氣度的 ISM PMI 指數與非 AI 半導體收入增長之間的關聯性也預示着復甦。
摩根士丹利認為，隨着宏觀經濟環境的企穩和需求的逐步回暖，存儲市場的基本面正在改善，行業即將迎來新一輪的上升週期。
價格或現 “雙底”，長期漲勢可期
儘管復甦在望，但短期價格走勢可能出現波動。
摩根士丹利援引 TrendForce 的數據預測，存儲芯片定價可能面臨 “雙底” 的局面，即在近期反彈後再度回落，然後才進入持續的上升通道。
具體來看，2025 年第二季度的 DRAM 內存和閃存的合同價格預期已被上調，顯示出市場信心的初步恢復。
例如，電腦 DRAM 內存的混合平均售價在第二季度預計將上漲 3-8%。然而，部分品類的價格在第四季度預計將轉為持平或小幅下跌，之後才可能在 2026 年迎來更強勁的上漲。
報告指出，儘管 2025 年下半年價格走勢複雜，但市場對 2026 年大宗商品內存進入上行週期的預期是明確的。其中，閃存市場的復甦勢頭尤其受到關注，這也是該行偏好閃存而非 DRAM 內存的原因之一。
NAAD 短期需求井噴
報告強調，雲服務提供商（CSPs）因 AI 推理業務和機械硬盤供應受限，正以前所未有的規模和速度提前下單企業級固態硬盤（eSSD），創造了巨大的供應缺口預期。
今年雲服務提供商（CSPs）一反常態，並未等到傳統的 10 月或 11 月，而是提前數月便開始為 2026 年的存儲需求進行談判。
這一訂單熱潮直接導致閃存相關公司股價飆升，截至 9 月 23 日，SanDisk 股價已暴漲 95%，KIOXIA 上漲 75%，遠超同期 SOX 指數 10% 的漲幅。
驅動這輪狂潮的核心力量，是超出預期的近線企業級固態硬盤（NL eSSD）訂單。
大摩指出，僅四家主要客户的 NL eSSD 訂單量就已達到約 200EB，這還不包括約 150EB 的 AI 相關需求。
儘管市場對 “重複下單” 存在擔憂，但大摩認為，即便在其最樂觀的模型中，假設 2026 年 NL eSSD 出貨量僅為 90EB，屆時市場仍將面臨 7% 的供應缺口。任何超出此數字的需求都將進一步增強供應商的定價能力。
（樂觀預測下 NL eSSD 出貨量約為 90EB，這意味着 2026 年仍將出現 7% 的供應缺口）
需求的井噴直接轉化為價格的強勢上漲。
目前，部分供應商甚至已暫停 2026 年的報價，等待生產分配的明朗化。報告預計，繼 2025 年第四季度接近雙位數的漲幅後，2026 年上半年閃存的綜合價格將再上漲 15-20%。
（閃存閃存合同定價估算）
即便考慮到長江存儲在 2026 年全球供應份額可能從 12% 增至 15%，但這 3% 的增量預計將主要流向中國國內市場，不足以對全球供需格局構成實質性衝擊。
閃存供給剋制
與需求側的爆發形成鮮明對比的是，供應端的反應顯得十分克制和滯後。
儘管分析師已將 2026 年閃存晶圓廠設備的資本支出預測上調至 138 億美元（接近 150 億美元的牛市情景），但閃存的資本支出復甦速度仍將落後於 DRAM 內存。造成這一現象的原因主要有兩點：
- 首先，在經歷長期虧損後，製造商普遍保持着嚴格的資本紀律，不願輕易發動大規模擴產。
- 其次，在有限的資本預算內，利潤率更高的 DRAM 內存（尤其是機械硬盤）業務是各大廠商優先投資和分配產能的方向。
這種 “資本紀律性” 意味着，即使面對井噴的需求，閃存的有效產能也難以在短期內快速跟上，從而延長並加劇了本輪供應緊張的局面。這為閃存價格的持續上漲提供了堅實的基本面支撐。
聚焦核心標的與估值潛力
報告指出，在這場由 AI 點燃的閃存超級週期中，選擇正確的投資標的至關重要。目前我們仍處於週期的早期階段，定價談判、新客户拓展和傳統需求復甦將帶來更多上行空間。
具體廠商來看：
鎧俠：作為純閃存製造商，其業務與閃存週期高度綁定。儘管公司財務槓桿較高，但在上行週期中，這意味着巨大的盈利彈性。其先進的 BiCS-8 技術使其在 eSSD 市場佔據有利地位，有望獲得強勁增長。基於 2027 財年預期每股收益的 7.2 倍市盈率被認為是合理的估值基準。
閃迪：儘管其在 eSSD 市場的份額（約佔其 bit 出貨量的 13%）低於行業平均水平（約三分之一），但其將是本輪閃存整體價格上漲的巨大受益者。隨着新一代 BICs8 產品的推出，其在 eSSD 市場的份額有望提升。報告指出了其清晰的盈利增長路徑，有望實現超過 10 美元的每股收益能力。以歷史上行週期中常見的 2 倍市淨率（NTM P/B）估值，其股價目標可達約 140 美元。
三星和 SK 海力士：作為存儲市場的巨頭，它們將從整個存儲商品週期的走強中受益，尤其是在閃存業務上。
模組製造商：如江波龍（Longsys）和羣聯（Phison），也將受益於閃存商品價格的上漲。
（2026 年閃存芯片產量構成）
