Morgan Stanley: The U.S. stock buyback wave may be peaking, while European stocks are entering an overweight moment

智通財經 APP 獲悉，小摩策略團隊最新發出的聲音，把 “現金” 兩個字推到了舞台中央。過去十二個月，美股公司宣佈的回購規模逼近 9600 億美元，創下紀錄，相當於過去三年均值 6440 億美元的 1.5 倍;實際執行額也同步高增，若下半年節奏不變，全年回購金額將首次突破萬億美元。

如此盛況，核心推手並不是 “講故事”，而是實打實的現金流：上半年標普 500 盈利預測被連續上調，2025 年每股盈利預期從 255 美元抬到 269 美元，自由現金流收益率 (剔除金融) 仍穩在 3% 以上，為回購提供了 “彈藥庫”。

更關鍵的是，特朗普去年底簽署的《綜合預算法案》允許資本開支與研發支出當年全額費用化，小摩美國團隊測算，僅此一項每年就可為標普 500 每股自由現金流貢獻 5 美元，相當於給回購計劃又加了一層 “緩衝墊”。

但盛宴背後，小摩用連續三張圖提醒：回購向來是 “順週期動物”。歷史數據顯示，回購金額與每股收益的相關係數高達 0.8，一旦盈利預期拐頭，回購往往比盈利跌得更快。眼下美國 CEO 信心指數已回落至疫情低點，企業圓桌會議經濟指標連續兩季處於 “收縮” 區間，若就業市場進一步降温，企業首先砍掉的就是彈性最大的回購預算。

更微妙的是，資本開支正在抬頭：設備投資佔 GDP 比重從年初 2.2% 升至 2.5%，美股七巨頭過去四個季度資本開支 + 研發合計飆到 4500 億美元，同比多出千億。現金流就那麼多，左手加碼資本支出，右手還想維持萬億回購，天平遲早要傾斜。

把目光移到歐洲，故事出現 “鏡像”：斯托克 600 今年回購收益率雖升至 1.5%，卻遠低於美股的 3.2%，且絕對規模已連停三個季度。盈利是最大短板——2025 年加權盈利增速-1%，中位數僅低個位數，企業自然沒錢大舉回報股東。

不過小摩認為，明年財政接力棒將傳到歐洲手裏：德國醖釀的財政刺激有望把歐元區財政脈衝從-0.3% 推到 +0.8%，疊加能源價格回落，2026 年斯托克 600 盈利增速有望跳升至 12%，顯著快於美股的 11%。一旦盈利拐點出現，歐洲公司 “手有餘糧”：目前回購 + 股息僅佔息税前利潤 15%，遠低於標普的 40%，現金缺口小，上調分紅和回購的空間反而更大。

資產比價也在向歐洲傾斜。用 “回購 + 股息” 合併計算的股權收益率，斯托克 600 減去德國十年債後仍有 2% 的正利差;美股同口徑利差已轉負，意味着持有股票相對債券的吸引力被徹底抹平。再疊加美元實際利率差掉頭向下，小摩外匯團隊預計歐元兑美元年末升至 1.22，外幣換算收益進一步增厚歐洲回報。

戰術層面，小摩自 3 月起一直提醒 “歐股漲太快要歇腳”，如今 SX5E 在 5400 點橫盤六個月，相對標普落後 15%，他們認為 “健康整固” 已接近尾聲，建議四季度逐步把歐股從 “中性” 調高至 “超配”。但節奏上不會一把梭：先等德國財政方案落地、美國就業數據確認放緩，再正式翻多。

作為過渡，他們傾向於 “減日增歐”——日經 225 相對歐股已回到年初高點，若 9 月自民黨選出的新首相兑現 “大規模財政擴張”，日本央行也可能宣佈開始減持 37 萬億日元 ETF，屆時日股相對動能衰減，資金順勢輪動到估值更便宜、故事剛啓動的歐元區。

行業維度，小摩把歐洲化工、金屬與採礦、國防上調至 “超配”，邏輯是天然氣價格下跌 + 中國需求邊際回暖帶動量價齊升;半導體、汽車降至 “低配”，擔心庫存與價格戰雙重擠壓。

美國方面，科技 + 通信服務貢獻 64% 回購量，但美股七巨頭自由現金流已連續三個季度跑輸淨利潤，若 AI 資本開支繼續飆升而商業化滯後，回購 “大户” 身份難保;金融板塊現金流趨平，回購持續性也存疑。換言之，萬億回購盛宴未必散場，但主角可能從 “美股科技” 換成 “歐洲老經濟”。

總結一句：小摩沒有唱衰美股，卻用數據把 “現金流” 擺到投資者面前——在美國，是盈利與資本支出搶錢;在歐洲，是財政鬆綁後盈利回升帶來回購補漲。四季度全球資金再平衡，誰先握有可持續的現金流，誰就能接過回購接力棒。