Gold and stock markets hit new highs, how should we trade in this round of "bubble"?

美聯儲正着手降息，全球主要資產價格高歌猛進，市場正步入一個由寬鬆政策驅動的泡沫時期。

截至 9 月 22 日，黃金年內漲幅高達 35.4%，比特幣上漲 17.2%，全球股市上漲 14.3%。高收益債券和投資級債券也分別錄得 8.5% 和 8.3% 的可觀回報。與此形成鮮明對比的是，美元指數和原油價格則分別下跌了 9.3% 和 11.4%。

美國銀行策略師 Michael Hartnett 指出，關税削減、税收削減和利率削減共同構成了 “高熱運行”（run-it-hot）的政策環境，併為經濟和股市提供了隱性的 “大到不能倒” 擔保。儘管泡沫跡象明顯，但可能尚未見頂。為應對此輪行情，Hartnett 提出五點交易策略，包括：做多泡沫核心資產；通過投資廉價價值股構建 “啞鈴式” 組合；做空泡沫股的公司債；做空美國債券；以及做多債券波動率，做空股票波動率。

高盛交易員 Paolo Schiavone 則從市場情緒角度補充，認為當前市場瀰漫着一種 “貨幣正在貶值，持有不如消費或投資” 的感覺，這也在助推資金湧入風險資產。這種情緒迫使表現落後的基金經理不得不追逐高風險、高貝塔值的投資標的，以求在年底獎金季前跟上市場基準。

本輪泡沫還有多少空間？

儘管市場充斥着泡沫的討論，但歷史數據顯示，當前的上漲或許仍有空間。Michael Hartnett 分析了自 1900 年以來的 10 次股市泡沫，發現其從低點到頂點的平均漲幅為 244%，泡沫頂點的平均動態市盈率高達 58 倍，且股指會高出其 200 日移動平均線 29%。

以當前最能代表泡沫的 “科技七巨頭” 作為參照，其自 2023 年 3 月的低點以來已上漲 223%，動態市盈率為 39 倍，目前股價高出 200 日移動平均線 20%。Hartnett 據此判斷，這輪泡沫可能 “還有更多上漲空間”。從歷史規律看，過去 100 年中 14 輪美股牛市的平均漲幅為 177%，持續 59 個月。

如何駕馭泡沫行情？

面對一個可能仍在膨脹的泡沫，Hartnett 提出了一套具體的五點交易策略，旨在幫助投資者駕馭當前行情：

1. 做多泡沫本身： 直接投資於泡沫的核心資產。但需注意，泡沫時期的上漲往往高度集中。例如，在 2000 年科網泡沫頂峯前的 6 個月裏，科技板塊飆升 61%，而標普 500 指數的其他所有板塊均錄得下跌。
2. 構建 “啞鈴式” 投資組合：一端投資泡沫資產，另一端則配置處於困境的廉價價值股。資產泡沫能提振經濟增長，從而帶動這些被低估的價值板塊。舉例來説，在 1998 年 10 月至 2000 年 3 月間，唯一跑贏納斯達克市場的，是剛剛經歷過債務危機的俄羅斯。當前，巴西（市盈率 9 倍）、英國（市盈率 13 倍）以及全球能源股（市盈率 13 倍）都可視為這類廉價週期性價值股的代表。
3. 做空泡沫股的公司債券： 信用市場通常比股票市場更早反映公司的基本面惡化。在科網泡沫時期，科技公司債券價格在 1998 年 10 月至 2000 年 3 月間下跌了 13%，其信用利差從 1999 年 6 月開始擴大。
4. 做空美國債券： 歷史數據顯示，在過去 300 年的 14 次資產泡沫中，有 12 次最終都因資產價格通脹傳導至消費價格通脹，從而引發政策性加息以刺破泡沫。在此過程中，債券收益率普遍上升。
5. 做多債券波動率，做空股票波動率： 股市上漲通常會壓低 VIX 等股票波動率指數，但利率的上升趨勢會推高債券市場的波動性。

潛在風險與海外機遇

儘管市場情緒樂觀，但風險依然存在。一個顯著的政治風險是，特朗普在通脹問題上的工作不滿意度高達 59%。資產價格的持續上漲可能進一步傳導至消費品價格，引發第二波通脹，這在 2026 年中期選舉前將帶來巨大的政治壓力。因此，美國政府可能會繼續或擴大對 “攪動通脹” 的行業（如大型製藥和大型能源公司）的價格干預。Hartnett 還提示，隨着電費飆升，“大型公用事業公司正成為下一個最脆弱的板塊”。

與此同時，美元的持續疲軟為國際市場帶來了機遇。Hartnett 指出，“全球再平衡” 是 2020 年代下半場的新主題，美元熊市利好國際股市。一個值得關注的跡象是，日元與日本股市 20 年來首次出現正相關性，這被視為日本進入真正牛市的信號，即日元走強與股市上漲同步發生。對於尋求多元化配置的投資者而言，這可能意味着機會窗口正在打開。

風險提示及免責條款

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