The real bull market has not yet begun

摘要

“預防式降息” 之後的場景：新的一輪全球實物需求的擴張

在過去的 30 年中，美聯儲於 1995 年、1998 年、2019 年和 2024 年進行過預防式降息，此後美國經濟基本都實現了 “軟着陸”，即 GDP 增速扭轉下行趨勢，且失業率略有下行。本輪，“軟着陸” 或是美聯儲設定的基準場景：美聯儲小幅上調了 2025-2027 年的實際 GDP 增長預測，並下調了 2026-2027 年失業率預測。美聯儲 “預防式降息” 對美股而言，意味着流動性增強且經濟企穩的概率回升，因此美股在過去的幾次 “預防式降息” 後往往表現較好；對新興市場而言，美聯儲降息的影響主要通過兩條路徑：（1）降息後緩解新興市場的匯率貶值壓力，給內部貨幣政策更大的施政空間，近期，多個重要新興經濟體（包括多個東盟國家及墨西哥、巴西、南非等國）對美匯率走強，為其國內潛在的經濟刺激政策留下空間，若經濟增長企穩，其資本市場或受益於美元的外溢；（2）降息後美國若實現 “軟着陸”，在基本面層面，新興市場也受到一定的美國需求外溢拉動。對中國這樣的淨出口大國而言，預防式降息後的經濟 “軟着陸” 意味着海外資本開支構成的外需與新興市場復甦對於外需的拉動將進一步上升。

國內經濟 “走弱” 的本質與 “反內卷” 的影響：出口價格或成為 PPI 的領先指標

9 月 15 日，國內 8 月經濟數據出爐，整體繼續在 “反內卷” 影響下呈現下行趨勢：房地產投資降幅繼續擴大，基礎建設投資和製造業投資增速下行，工業企業增加值增速下行。但在單純的數據走弱之外也要看到一些積極因素:（1）PPI 中的新漲價因素比 7 月要強，出現了年內第一個拐點，上游 “反內卷” 限產帶動煤炭、黑色金屬價格環比轉正，當前 PPI 可能與 2005-2006 年一樣，受到外需拉動企穩，當時：海外零售補庫 → 出口訂單價格抬升 → 出口商回補原料 → 國內大宗及 PPI 滯後回升，這一 “需求在外、庫存先行” 的傳導順序，使出口價格成為整條鏈的領先指標；2）出口上的高附加值產品仍然保持強勢：機電產品仍然是出口的主要拉動，這些以訂單生產的產品議價能力較強；3）國內已經開始出現一些原材料補庫的現象：今年 3 月以來，製造業 PMI 中的原材料庫存分項上升，且規模以上工業企業的存貨增速 - 產成品存貨增速上行，也表明國內企業或已受到外需拉動開始補庫，從具體的產品上來看，化纖、塑料、燒鹼、乙烯等化工品和粗鋼、十種有色金屬等金屬材料產量增速在近期均有所上行。國內經濟模式已經從強 “供給拉動” 轉向 “供給出清 + 海外商品需求回升”，意味着在同樣名義 GDP 增長下，企業的盈利水平將開始修復。

站在下一個風口：出口出海

從過去的經驗來看，2019 年和 2024 年降息週期中，A 股出口型上市公司（各行業中海外營收佔比前 30% 的公司）相較滬深 300 有超額收益，從行業分佈來看，並不完全只存在於所謂 “利率敏感型” 的成長性行業，而是取決於當時行業的具體供需情況。我們篩選了共計 18 個細分二級行業或受益於本輪 “預防式降息”，這些行業主要分為三類：（1）投資相關的資本品：光伏、通用設備、半導體、通信設備、商用車等；（2）與製造業景氣復甦相關的中間品：塑料、電子化學品、化學制品等；（3）具備自身產業趨勢的消費和醫藥：遊戲、個護用品、服裝家紡、醫療器械等。

盈利的牛市或許即將開始

與市場投資者認知不同的是，我們認為中國盈利基本面回升的牛市行情可能正在孕育。目前，降息後正在開啓新的場景轉換，兩類機會可以關注：一方面是流動性壓制解除後，6-8 月滯漲的港股或有補漲行情；另一方面，成長投資會逐步從科技驅動走向出口出海。我們的中期維度推薦保持不變：第一，同時受益於國內反內卷帶來的經營狀況改善、海外降息後製造業活動修復與投資加速的實物資產：上游資源（銅、鋁、油、金）、資本品（工程機械、重卡、鋰電、風電設備）以及原材料（基礎化工品、玻纖、造紙、鋼鐵）；第二，盈利修復之後內需相關領域也將逐漸出現機會：食品飲料、豬、旅遊及景區等；第三，保險的長期資產端將受益於資本回報見底回升，其次是券商。

正文

1、“預防式降息” 之後的場景：新的一輪全球實物需求的擴張

1.1 “軟着陸” 預期往往上升

本週最為引人注目的事件可能就在於 9 月 17 日美聯儲宣佈 9 月份利率決議降息 25BP，並公佈經濟預測。從美聯儲議息聲明來看，本輪降息更像是一輪 “預防式降息”，因為 GDP 增長雖然沒有大幅下行或者轉負，但 “就業的下行風險已經上升”。此外，從歷史上來看，每一次 “預防式降息” 的特徵都是單次降息幅度小，且可能會在中間暫停以觀察效果，這和本次 25BP 的小幅降息也符合。

在過去的 30 年中，美聯儲於 1995 年、1998 年、2019 年和 2024 年進行過預防式降息，此後美國經濟基本都實現了 “軟着陸”，即 GDP 增速扭轉下行趨勢，且失業率略有下行。本輪，“軟着陸” 或是美聯儲設定的基準場景：在經濟預測中，美聯儲小幅上調了 2025-2027 年的實際 GDP 增長預測（1.4%/1.6%/1.8%→1.6%/1.8%/1.9%），並下調了 2026-2027 年失業率預測（4.5%/4.4%→4.4%/4.3%），顯示其對美國經濟 “軟着陸” 仍有信心。儘管如此，美聯儲同時也將 2026 年的 PCE 通脹預測從此前的 2.4% 上升至 2.6%，顯示通脹風險仍然未消散，因此也不難理解為何在 9 月的點陣圖中，投票官員認為 2026 年僅降息一次，低於當前 CME 期貨市場所定價的降息三次的預期。

1.2 降息後，發達市場往往表現較好，新興市場分化

美聯儲 “預防式降息” 對美股而言，意味着流動性增強且經濟企穩的概率回升，因此美股在過去的幾次 “預防式降息” 後往往表現較好，標普 500 在上文提到的歷史上 4 個降息區間中分別實現漲幅為 16.2%、8.6%、1.9%、4.4%，MSCI 發達市場指數在 4 個區間中同樣錄得漲幅分別為 10.3%、9.1%、2.1%、1.8%。但新興市場在 “預防式降息” 時間段中的表現則有所分化，MSCI 新興市場指數在 4 個區間中錄得漲跌幅為 3.1%、12.4%、0.5% 和-0.6%，代表中國資產的上證綜指和恒生指數在 2019 年 8 月至 10 月的降息週期中實現跌幅。

對新興市場而言，美聯儲降息的影響主要通過兩條路徑：（1）降息後緩解新興市場的匯率貶值壓力，給內部貨幣政策更大的施政空間，若經濟增長企穩，或受益於美元的外溢；（2）降息後美國若實現 “軟着陸”，在基本面層面，新興市場也受到一定的美國需求外溢拉動。近期，多個重要新興經濟體（包括多個東盟國家及墨西哥、巴西、南非等國）對美匯率走強，為其國內潛在的經濟刺激政策留下空間。對中國這樣的淨出口大國而言，預防式降息後的經濟 “軟着陸” 意味着海外資本開支構成的外需支撐將更加堅實，在港股與 A 股的比較中，由於港幣在 6 月初至 8 月中旬兑美元長時間觸發弱方兑換保證，香港金管局買入港幣賣出美元，港股市場流動性受到壓制，這一時間內恒生指數始終跑輸萬得全 A，8 月 22 日傑克遜霍爾會議使降息預期升温後，港幣兑美元走強，此後恒生指數開始重新追上萬得全 A 漲幅，往後看，港股可能階段性會更加受益於美聯儲降息後美元的外溢。

2、國內經濟 “走弱” 的本質與 “反內卷” 的影響

9 月 15 日，國內 8 月經濟數據出爐，整體繼續呈現下行趨勢：固定資產投資中的房地產投資降幅繼續擴大，基礎建設投資和製造業投資增速下行，工業企業增加值增速下行。這一數據走弱在 “反內卷” 的背景下，或許也是一種正常現象，“反內卷” 意味着經濟改善的順序是受益於供給減少而 “先提價”，此後再由需求回升拉動 “後擴產”，因此在當前 PPI 仍未轉正的情況下，投資和生產數據的下行中反映了價格和量的雙重拖累，其中 “量” 的拖累是 “反內卷” 的必經之路。

但在單純的需求數據之外也要看到一些積極因素:（1）PPI 中的新漲價因素比 7 月要強，出現了年內第一個拐點，上游 “反內卷” 限產帶動煤炭、黑色金屬價格環比轉正，當前 PPI 可能與 2005-2006 年一樣，受到外需拉動企穩，當時：海外零售補庫 → 出口訂單價格抬升 → 出口商回補原料 → 國內大宗及 PPI 滯後回升，這一 “需求在外、庫存先行” 的傳導順序，使出口價格成為整條鏈的領先指標；2）出口上的高附加值產品仍然保持強勢：機電產品仍然是出口的主要拉動，這些以訂單生產的產品議價能力較強；3）國內已經開始出現一些原材料補庫的現象：今年 3 月以來，製造業 PMI 中的原材料庫存分項上升，且規模以上工業企業的存貨增速 - 產成品存貨增速上行，也表明國內企業或已受到外需拉動開始補庫，從具體的產品上來看，化纖、塑料、燒鹼、乙烯等化工品和粗鋼、十種有色金屬等金屬材料產量增速在近期均有所上行。

3、站在下一個風口：出口出海

從過去的經驗來看，2019 年和 2024 年降息週期中，A 股出口型上市公司（各行業中海外營收佔比前 30% 的公司）相較滬深 300 有超額收益，超額收益分別為 11.5% 和 3.1%。2019 年時具備較高超額收益的二級行業主要是醫療器械、航天裝備、半導體、消費電子、互聯網傳媒、玻璃玻纖等行業；2024 年時具備較高超額收益的二級行業主要是其他電源設備、軟件開發、廣告營銷、橡膠等行業；從行業分佈來看，並不完全只存在於所謂 “利率敏感型” 的成長性行業，而是取決於當時行業的具體供需情況。

本輪預防性降息下，在內部產品價格暫時因價格尚未企穩，且在 “反內卷” 倡導下投資需求減弱的背景下，積極參與全球競爭的出口出海企業，既能夠通過產品出口能夠規避國內的價格內卷壓力，又在海外經濟體 “軟着陸” 概率上升之下能夠受益於增量需求，是當前市場內較為稀缺的高增長主線。我們篩選了共計 18 個細分二級行業，它們的共同特徵是：海外營收佔比高於 50%，海外毛利率高於國內毛利率，且 2025H1 海外營收增速高於國內營收增速，這意味着出口對其利潤率是正貢獻；同時，以分析師一致預期來看，2025H2 的淨利潤增速高於 2025H1，年內就存在邊際改善。這些行業主要分為三類：（1）投資相關的資本品：光伏、通用設備、半導體、通信設備、商用車等；（2）與製造業景氣復甦相關的中間品：塑料、電子化學品、化學制品等；（3）具備自身產業趨勢的消費和醫藥：遊戲、個護用品、服裝家紡、醫療器械等。

4、盈利的牛市或許即將開始

本週市場有小幅回調，但在回調中行情依然在延續擴散，除了 TMT 以外的製造、消費、資源均有表現不錯的細分行業，這一特徵來源於：一方面，本週美聯儲降息的靴子落地，在部分前期搶跑了 “反內卷” 和 “降息” 預期的行業出現了 “買預期，賣事實” 的回調；另一方面，本週出爐的國內經濟數據亮點較少，基本面與預期脱節，市場出現再平衡。

往未來看，我們認為基本面的兑現是下一階段市場上行的重要驅動，而它正在醖釀：一方面，歷史經驗和當前美聯儲的經濟預測，都意味着在 9 月降息之後，海外 “軟着陸” 的概率提升，這對我們此前不斷強調的資本開支形成的外需而言構成強力支撐；另一方面，雖然國內 “量”、“價” 仍未企穩，但積極因素已經在醖釀，包括 PPI 和 CPI 中翹尾因素拖累的減小和新漲價因素的增強，以及國內企業出現的原材料補庫行為，都與 2006-2007 年時受外需拉動，國內價格企穩的經驗相類似。在這一階段，可以關注兩個維度的機會：一方面是流動性壓制解除後，6-8 月滯漲的港股或有補漲行情；另一方面，可以尋找一批出口出海，率先受益於外需修復的標的，我們篩選了 18 個相應二級行業，主要集中在資本品（光伏、通用設備、半導體、通信設備、商用車等）、中間品（塑料、電子化學品、化學制品等）和消費、醫藥領域（遊戲、個護用品、服裝家紡、醫療器械等）。

我們的中期維度推薦保持不變：

第一，同時受益於國內反內卷帶來的經營狀況改善、海外降息後製造業活動修復與投資加速的實物資產：上游資源（銅、鋁、油、金）、資本品（工程機械、重卡、鋰電、風電設備）以及原材料（基礎化工品、玻纖、造紙、鋼鐵）；

第二，盈利修復之後內需相關領域也將逐漸出現機會：食品飲料、豬、旅遊及景區等；

第三，保險的長期資產端將受益於資本回報見底回升，其次是券商。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。