"Buy American assets but hedge against the dollar"! Trillions of dollars in hedging pressure on the dollar

全球資本市場中，一種精準、微妙的策略似乎正在成為主流——“對沖美國”。

一方面，國際資金持續湧入美國，將美債持有量推至歷史新高，同時積極追逐美股反彈；另一方面，一場規模或達萬億美元的做空美元浪潮也正在醖釀。

道富銀行、德意志銀行、法國巴黎銀行等多家華爾街大行紛紛表態，預判這股對沖浪潮將成為壓制美元明年走勢的核心力量。

值得一提的是，德意志銀行還觀察到，從今年年中開始，流入 “美元對沖型” 美國資產 ETF 的資金規模，十年來首次超過了 “非美元對沖型” 對沖型基金。該行補充稱，這一轉變的速度 “史無前例”。

萬億美元浪潮：對沖交易捲土重來

這股對沖浪潮的潛在規模有多大？

Ninety One 資產管理公司投資研究所董事薩希爾·馬赫塔尼（Sahil Mahtani）給出的估算是約 1 萬億美元。

他解釋稱，這隻會將目前全球投資者所持逾 30 萬億美元美國股債的對沖比例，恢復至過去十年的平均水平。

而且，彼時強勢美元與蓬勃發展的美股市場讓許多人相信，外匯風險敞口無需任何保護。

如今，道富銀行、德意志銀行、法國巴黎銀行和法國興業銀行等多家華爾街大行紛紛表態，預判持續增加的對沖活動將對明年美元走勢構成顯著壓力。

這種壓力意味着，即使美元試圖從 2025 年以來近 10% 的跌幅中反彈，也將舉步維艱，尤其是在歐洲央行按兵不動，而日本央行可能最快於今年晚些時候加息的背景下。

在操作層面，海外投資者最常用的對沖方法之一是賣出美元遠期合約以鎖定匯率，這通常會直接轉化為美元在現貨市場的賣壓，而交易成本主要取決於美國與其他貨幣之間的利率差異。

四月是催化劑

傳統上，美元在危機和經濟承壓時期是投資者的避風港，但這一認知在今年 4 月受到了嚴峻挑戰。

當時，特朗普政府宣佈的全球懲罰性關税政策，不僅引發了美股和美債的拋售，美元也同步下跌，投資者紛紛轉向瑞郎、歐元和日元尋求庇護。國際清算銀行（BIS）事後分析稱，非美國投資者的對沖活動是當時美元走弱的 “一個重要原因”。

對於緊張的投資者而言，擔憂遠不止關税本身。白宮對美聯儲理事會前所未有的改組意圖、施壓其迅速降息、解僱發佈了其不喜歡的就業報告的政府高級數據官員、與長期盟友的爭端，乃至對反對派團體和媒體日益嚴厲的打壓，都動搖了全球資本對美元的傳統信賴。

標準銀行駐倫敦策略師 Steven Barrow 在報告中這樣寫道：

“如果市場猜測美聯儲是迫於白宮壓力而為刺激經濟而降息，那麼合乎邏輯的做法就是 ‘愛上美國股市和前端國債，但討厭美元’。”

這種 “愛” 的最新證據是，官方數據顯示 7 月外國持有的美國國債總額升至歷史新高。

當前，海外投資者總計持有約 20 萬億美元的美國股票和約 14 萬億美元的美債。馬赫塔尼引用學術研究稱，近年來，他們對美國固定收益的對沖比率下降了約五個百分點，對股票的對沖比率下降了約兩個百分點。他表示：

“只要稍微改變一下這些温和的舉措，就將創造大約 1 萬億美元的美元賣出外匯交易。”

機構眾生相：從謹慎觀望到積極佈局

精確追蹤全球投資者的對沖活動極具挑戰，畢竟全球外匯市場日交易額高達約 7.5 萬億美元，各家機構的數據也因此存在差異。

全球最大的託管銀行之一道富銀行的數據顯示，在 4 月份水平下降後，外國投資者持有的美國資產對沖比率已穩定在 56% 左右，作為對比，2023 年年中時該比率約為 70%。該行策略師 Lee Ferridge 表示：

“對沖比率對美元的走向至關重要。外國人不太可能出售美國資產，他們最有可能做的是提高對沖比率。”

當然，並非所有基金經理都一頭扎進了對沖的浪潮。中國台北中信投信（CTBC Investments）的固定收益主管 Ryan Chang 就表示：“對於我們主動管理的固收產品，我們沒有增加針對貨幣風險或美債收益率的對沖頭寸。” 他認為，在美聯儲漸進式降息的背景下，美元不太可能大幅下跌。

不過，總的來説，增加對沖的趨勢已清晰可見。美國銀行本月對 196 位全球基金經理（管理着約 4900 億美元資產）的調查顯示，38% 的受訪者表示他們正尋求增加貨幣對沖以應對美元走弱，這是自 6 月以來的最高水平。一些大型投資者，如加拿大、歐洲和澳大利亞的養老基金，也已發出增持信號。

巴黎 Eleva Capital 的高級投資組合經理 Stephane Deo 則是先行者。他的公司在年初歐元兑美元匯率為 1.05（接近 2022 年底以來最低點）時就建立了對沖倉位，此後歐元已升值至 1.17 以上。Deo 的邏輯部分在於他預計特朗普政府會推動美元走弱。他表示：

“我們已經重新在美國進行了投資。因此，我們的美元對沖是我們打算保留的頭寸，因為目前我們預計美國股市將在美元走弱的同時上漲。”