This year's return is 114%, Yongying Fund's Dan Lin: Investment in innovative drugs is no longer early-stage; we need to choose companies that can deliver the best results in the next one or two quarters

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、這一波其實是以 BD 出海為主線的創新藥投資機會。

2、中國的創新藥研發不會因為投融資低迷或二級市場表現不好就停滯。

3、這是一個產業趨勢的機會，不以任何人的意志為轉移。

以後視鏡視角看，所有這些政策對行業的擾動都是暫時性的，而恰恰在擾動發生、產生波動的時候，可能是比較好的買入節點。

4、站在當前時間節點，我們已不在起點，的確需要看到更多關於行業、關於個股能夠落地的消息，或者説能夠兑現的東西。

年初在所有資產都處於相對底部的時候，我們可能不會特別糾結細節，只要大方向對，選擇一些個股方向都是可以的。

但站在現在這個時間點，大家都漲起來了。但你不可能是不去投資了，那你就要選擇那些置信度高、能兑現，而且最好能在未來一兩個季度兑現的公司。

5、哪些公司能夠更好地兑現，哪些公司就能在下半程競賽中領先。

永贏醫藥創新智選混合發起基金專注於醫藥行業，重點佈局創新藥方向，今年以來業績表現突出。

其中，永贏醫藥創新智選混合發起 A 類份額今年以來漲幅超過 114%，近一年收益率達 112%；短期業績方面，近 6 個月上漲 72%，近 3 個月累計收益為 25%。

8 月 5 日，課代表就分享過單林對創新藥的看法。單林認為，創新藥還會出現波動，但產業趨勢不變，三個方向是重點。

8 月 28 日，在披露的基金中報中，單林再次指出，中國創新藥的升級不是 “選擇題”，而是 “必答題”。在全行業資產比較下來，創新藥仍是確定性比較強、置信度比較高、空間比較大的資產。

以創新出海為底色的產業趨勢有望持續演繹，多款重磅國產創新藥有望實現 POC，在世界舞台上展現出極佳的產品競爭力。創新藥有望成為全市場的投資主線之一。

單林還表示，當下的國產創新藥正處於產業紅利釋放的前夜，而最終能穿越週期的，一定是那些真正具備硬科技實力、能持續創造臨牀價值的企業。

以下是投資作業本課代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

今年這輪創新藥行情其實是從春節那會兒啓動的。我在之前的多次直播中也跟各位朋友提到，今年的醫藥行情，包括創新藥板塊行情，是在過去四年醫藥板塊整體超跌的背景下展開的。

回想去年年底，醫藥還籠罩在單邊下跌的陰霾中。實際上，從 2021 年到 2024 年這四年間，整個醫藥板塊走勢都是比較疲弱的。這一波行情的起點，正是由於它足夠低的估值水平。

二級市場投資很有意思，有句話話糙理不糙，叫 “橫有多長，豎有多高”。

我們看到很多港股的創新藥標的，甚至是 18A 標的，一度跌破了一倍 PB，甚至跌破了賬面淨現金。這是在非常低的起點下的一次價值修復或者説價值重估的過程，這是起點。

從春節開始，國內最早修復的是 AI 相關板塊，也就是科技板塊。比如國內的 AI 模型 DeepSeek 實現突破之後，全球對中國的創新資產有了新的認識。

最早被認知和重估的是科技相關、AI 相關板塊，之後醫藥被泛化納入科技板塊中，大家發現 AI 醫療也值得更多關注。

但在最早那個階段，創新藥並沒有站在舞台中央。那為什麼後來逐漸站到舞台中央了呢？因為產業的變化最終一定會真真切切地反映到二級市場中。

雖然過去四年整個醫藥的投資環境和投資體感不是特別好，但整個產業是在非常積極地變化——中國的創新藥研發不會因為投融資低迷或二級市場表現不好就停滯。

相反，正是因為過去四年間，產業界在真實世界中不斷推進，努力做出更好的分子，才有了今年大家所看到的創新藥繁榮的局面。這是有因果關係的。

當然，過程中比如一季度末、二季度初的時候，創新藥迎來了一些大的 BD（業務開發）/對外授權項目，例如輝瑞引進了三生的雙特異性抗體資產，BMS 引進了 BioNTech 的雙特異性抗體資產，此外還包括多種 ADC（抗體藥物偶聯物）、小分子藥物等，這就把主線邏輯越理越順。

這一波其實是以 BD 出海為主線的創新藥投資機會。

為什麼以 BD 出海為主線呢？因為我們知道，國內醫保雖然很支持創新，但的確也面臨一定壓力。

老齡人口在增多，老齡人口的就診頻次也在提高。如果單次客單價逐漸上升，醫保的支付壓力會更大。

所以，如果我們能真正 “走出去”，去賺外匯、賺美金，充分表明我們的創新是具有競爭力的。

同時，在美國這個充分競爭的市場都能做得很好，都能把美金賺回來、還能賺很多錢，那麼在中國競爭密集程度遠低於美國的市場，理應可以做得更好——這是邏輯自洽的。

所以，這一波就是以 BD 為主線的創新藥投資機會，以上是對上半年走勢的覆盤。

當然中間也經歷了很多波折，比如四月份的關税問題帶來一些擾動，包括美國要去加關税，包括什麼原料藥、仿製藥等等，美國要去控藥價等各種各樣的波折。

但回過頭來看，其實正如我一直非常堅定強調的一點：

這是一個產業趨勢的機會，不以任何人的意志為轉移。

以後視鏡視角看，所有這些政策對行業的擾動都是暫時性的，而恰恰在擾動發生、產生波動的時候，可能是比較好的買入節點。

因為做投資不能太順向，要相對逆向一些。不能別人恐懼你更恐懼，別人貪婪你更貪婪，否則很難有中期的賺錢效應。

不僅僅是醫藥或創新藥板塊，整個市場中各類資產，包括板塊和個股，都是有共性的，底層一些原理是一樣的。

核心一句話是：沒有永遠漲的板塊，也沒有一直跌的個股，其實都是有波動的。

創新藥其實從今年一季度末開始，一直到今年的 7、8 月份，走勢都非常強勢。但從八月初或中旬一直到現在，其實處於一個高位震盪的過程中。

震盪的原因有多種：

第一，全市場是否有比它更能夠鼓舞人心的資產？比如前段時間的 CPO，以及美國降息預期帶來的黃金投資機會等等，這些是新的、可以分流資金的熱點或投資機會。

第二，站在當前時間節點，我們已不在起點，的確需要看到更多關於行業、關於個股能夠落地的消息，或者説能夠兑現的東西。

這是我從年初到現在逐步演變的觀點——年初在所有資產都處於相對底部的時候，我們可能不會特別糾結細節，也就是所謂 “將軍趕路，不追小兔”，只要大方向對，選擇一些個股方向都是可以的。

但站在現在這個時間點，大家都漲起來了。

但都漲起來了，你不可能是不去投資了，那你就要選擇那些置信度高、能兑現，而且最好能在未來一兩個季度兑現的公司。

因為只有兑現，尤其是中後期資產能夠兑現，這些企業的真正估值才會進一步重估或重塑，未來的賺錢效率也才能體現，包括 DCF 現金流折現的置信度也會進一步提升。

這可能是下一步這些企業能夠展現投資機會的很重要的點，也就是 “兑現”。

這個詞其實我在今年 5 月份新華社直播的時候也講過。哪些公司能夠更好地兑現，哪些公司就能在下半程競賽中領先。

四季度其實有很多可以期待的點，我來盤一盤：

第一是學術會議。學術會議是中國的創新企業公開自己的創新藥臨牀數據的平台，讓全球的企業、研究機構看到他們的成果。

為什麼要做這個？

第一是為了秀肌肉，讓大家知道我們在做這件事，而且做出的數據非常好、非常亮眼。

如果不披露，很多潛在的海外合作伙伴很難了解到你的數據，甚至不知道你實驗的存在。

一旦披露，就可以進行溝通、接觸，探討達成海外合作的可能，這就回到了我們主線的 BD 上。

所以，沒有數據披露、沒有 data show out，就沒有下一步。這是第一個點。

第二是醫保談判。每年下半年都會進行醫保談判，醫保談判對於國內創新藥放量非常重要。

第三是中國創新藥的 BD 會逐步實現落地。其實包括今天 A 股也有一家公司剛剛達成一個小核酸藥物的 BD 交易，股價表現還不錯。一定要看到切實的落地。

我們所描述的未來中國創新藥進行革新、迭代、成為下一代全球 blockbuster（重磅藥物）的過程，一定需要一步一個腳印去實現、去兑現。我覺得這在下半年非常重要。

第四點，四季度往後，我們會看到很多公司陸續進入盈利週期。

大家以前不敢投、不想投或者不願意投創新藥的原因，第一是可能看不太懂靶點，第二是公司不盈利，估值很難錨定——你説 15 倍 PE、20 倍 PE、25 倍 PE 都可以，但畢竟要有盈利在那裏。

如果不賺錢，怎麼去衡量藥品的價值？所以早期這類資產的投資，主要是醫藥相關的專業投資者參與得多一些。

但在今年、明年、後年，一旦創新藥企盈利以後，投資框架會變得特別簡單——就是看報表。

只要你高增長，就會有更多投資者關注。尤其在整個宏觀環境假設沒有特別好的背景下，稀缺的高增長資產一定會被追捧，也一定會展現其投資價值。

一，患者人羣足夠大，要解決患者的真實疾病問題，患者人羣多説明藥品未來治療領域、應用空間和商業化價值更大；

二是，這些領域往往是很多大型外資藥企重點佈局的方向。

我舉幾個例子：首先是腫瘤領域。我們知道海外大型 MNC（跨國製藥公司）以 PD-1 單抗為代表的專利藥物，比如 K 藥、O 藥等，馬上就要迎來專利到期。

那麼誰能去迭代？中國的很多企業都在做這件事。包括我剛講到的輝瑞和三生的合作，其實也是相關下一代迭代藥物的佈局，比如 PD-1/VEGF、PD-1/IL-15、PD-1/IL-2 等等，這都是很明確的迭代藥品邏輯。

再者就是 ADC（抗體藥物偶聯物），這就是一個 “分子導彈”：前面是抗體，中間是連接子，後面是小分子毒素。

它像精準制導一樣，找到腫瘤患處，釋放小分子毒素進行殺傷。中國人在這方面非常擅長，也達成過非常大的 BD 交易，這些都是公開信息。

接下來是代謝領域，比如減重、慢病如非酒精性脂肪肝等。

為什麼這些領域受到重視？因為人羣的確足夠多。最好的商業模型其實就是大多數人都能用的藥，這一定是最好的藥品。我們回頭看，除了新冠小分子口服藥，就屬減肥 GLP-1 相關藥物的放量爬坡最快。

再者就是小核酸藥物。小核酸治療的領域我概括為 “慢病長治”。比如有些患者有高血壓、高血脂，以往可能天天吃藥，現在有一款小核酸藥物可能半年給藥一次、打一次針，就能控制疾病，極大提高依從性。

所以這些領域，包括我剛講的腫瘤、代謝、小核酸等，以及其他一些慢病領域，中國企業都佈局得非常靠前，而且針對性很強。

針對性體現在兩個維度：第一是針對龐大的患者人羣，第二是針對海外大藥企的專利懸崖。其實就是這兩個維度。

創新藥國際化出海我分為兩個維度：

第一個維度是 BD，所謂 BD 就是 “草船借箭” 的方式。

中國大多數企業目前可能沒有那麼多財力、物力、人力去投入海外市場開發、全球臨牀等等，那就需要 “抱大腿”，找到那些需求側需要克服專利懸崖的企業——海外大型藥企，如默沙東、百時美施貴寶、輝瑞、艾伯維等。

通過與他們合作，把中國的產品在海外做臨牀開發乃至進一步商業化。

但所有 BD 達成的核心前提都是藥效。現在中國的藥品開發與過去五年、十年相比差別非常大，核心路徑就是藥效好才是一切，必須能真正解決患者問題。

大藥企買你的藥品去海外還要花很多錢開發，不可能買一個安慰劑回去。而且他買的藥不是從零做起，是要去迭代他之前已經賣了幾十億、上百億美金的品種，藥效必須比之前的重磅產品更好。

所以藥效是一切的前提。

當然這裏還涉及很多問題，比如臨牀推進效率、臨牀數據紮實程度、中美數據一致性等等，都是在 BD 過程中需要面對和解決的問題。這是第一個維度，“草船借箭” 的 BD 維度。

第二個維度是靠自己做商業化。

靠自己商業化真的很難，需要投入非常多資金、人力、物力。而且同樣地，藥效依然是基石。

靠自己去銷售，大概率要把藥品做到同類藥效全世界最好才可以。中國其實已經有這樣的企業了，而且一旦做成，在美國的銷售放量會帶來非常非線性的增長——今年賣一億，明年可能五億，後年十幾二十億。但這對企業和藥品的要求都更高。

所以就中國醫藥工業現狀而言，第一種方式（BD）可能更合理。

畢竟在美國做臨牀，一個病人花費可能高達四五十萬美金，一個大幾百人的臨牀幾億美金就沒了。

中國現在不光醫藥行業，全行業賺錢都沒那麼容易，大家資金都得精打細算。

所以第一種方式對當前中國企業來説更符合國情。當然自己做的話，挑戰很多，包括海外大 MNC 對你的專利挑戰、藥效質疑、准入監管等等，都需要一步一步克服。

好在這些都在逐步實現的路上。我覺得我們已經邁過了從 0 到 1 的階段，大家應該對整個產業有信心。

來源：投資作業本 Pro 作者王麗

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