Minsheng Macro Lin Yan: The market underestimates the impact of tariff inflation, and a "soft landing" is almost impossible; Hong Kong stocks have a higher winning rate in gold

Q1：美聯儲這次降息 25 個基點，對普通投資者和市場來説，是利好落地還是隱憂更大？

林彥：這次降息既不是利好，也不是隱憂。25 個基點的決策在兩三週前已完全被市場消化。最初市場對 25 還是 50 存在分歧，但從兩個月前非農數據下修開始，25 個基點的概率就超過 80%，分歧消失。

所以這次降息沒有特別的利好或利空，市場反應中性。會後點陣圖和 SEP 報告為未來兩次會議留下懸念，但整體延續了寬鬆邏輯。

25 個基點算是對就業下滑的合理回應，也沒有政治化色彩。總體是一場比較中性的會議。

Q2：這次降息給人的感覺有點 “被動”。是不是因為經濟和就業走弱，美聯儲才被迫下調利率？

林彥：鮑威爾前期其實更偏鷹。他去年 9 月一上來就降 50 個基點，超出市場預期。之後又兩次各降 25 個基點，然後從去年 12 月至今年 9 月都暫停。

關鍵原因是特朗普的關税。加税會推高物價，美聯儲當時選擇觀望，想看通脹是否上來。但通脹一直沒動，在 2.4-3% 區間徘徊，證明鮑威爾的等待似乎是錯的。

同時特朗普不斷施壓要求降息，使得鮑威爾在獨立性和政治壓力之間很被動。市場關注的不只是數據，而是美聯儲會不會因此喪失獨立性。這就是為什麼鮑威爾表現得有點 “彆扭” 的主要原因。

Q3：您團隊的報告提到，“降息不是問題的結束，而是開始”。現在就業市場確實在放緩，這次降息能否有效避免美國經濟失速，還是已經有些滯後了？

林彥：就業確實在走弱，但問題並不完全是高利率，而是結構性。初級崗位減少明顯，而高級崗位影響不大。更多裁員來自企業用 AI 替代人工成本，而非利率過高。

利率敏感型行業（建築、汽車、房產中介）會因降息釋放需求，就業可能改善一些。但 AI 替代趨勢還會帶來長期壓力。

失業率沒明顯上升，是因為勞動力供給也在下降（移民減少、人口結構變化），分母變小掩蓋了部分問題。

總體來看，降息對短期就業有幫助，但結構性弱勢仍在。未來要看 AI 是否進一步替代人工，以及利率敏感行業需求能否釋放。

Q4：通脹方面，關税、供應鏈、勞動力成本等壓力都還在。未來會不會出現滯脹？通脹壓力主要會在哪些方面反彈？

林彥：我對通脹風險的判斷比市場更堅定。多數分析師認為關税影響有限，但我認為只是被延後，並未消失。

美國進口企業通過囤貨、保税區操作延緩了衝擊。但 8 月開始關税收入已明顯上升，9 月數據大概率更高。庫存清理後，真正帶關税的貨物才進入市場。預計 9–12 月通脹會環比抬頭，可能衝到 3.5% 以上。

雖然關税被稱為一次性衝擊，但物價一旦漲上去，就停在更高的水平，消費者的實際負擔是真實存在的。未來兩個月市場提前交易 “軟着陸” 和繼續寬鬆，但存在反覆和修正風險。

Q5：基於這些通脹風險，您是否對美聯儲 “軟着陸” 的概率仍存疑？四季度美國經濟是不是仍有較大風險？

林彥：所謂 “軟着陸”，其實本身就是一個美好的願望，任何經濟都想要，但實現起來很難。因為一旦你用政策去 “保軟着陸”，就會改變市場預期，進而改變槓桿、經營和信用行為，結果反而增加了難度。經濟學家 Goodhart 有一個著名定律：當一個指標成為政府的政策目標時，它就失去了原本的經濟含義。因為為了達到目標，政府會人為傾斜，這些結果往往並非市場內生邏輯。

所以怎麼定義 “軟着陸”，本身就是一個問題。在債務週期下行階段，又遇到關税，我覺得風險是繞不開的。

Q6：降息落地後，市場主線是否會改變？

林彥：如果四季度通脹真的像預期那樣抬頭，市場交易邏輯一定會調整。

首先，過度定價的品種容易被糾偏：比如利率期貨、小盤股（羅素 2000）、銅等金融屬性較強的大宗商品。這些都可能在數據反轉時面臨波動。

相對來説，產業週期明確的資產更值得關注：比如美元、黃金、AI。黃金邏輯最簡單，美國經濟只要別太好就行，“着陸” 就行，不着陸不行。加上中美差距縮小、央行儲備需求，它仍是重要配置手段。

美元則要看數據和政治因素：比如特朗普的 150 個基點降息預期、可能對美聯儲施壓甚至人事調整，這些都可能讓市場重新定價聯儲獨立性。再考慮到美債發行壓力——現在利率在 4% 以上，明顯比存量債成本更高——財政能否順暢發債，也制約美元走勢。

至於 AI，邏輯還是產業研究範疇，宏觀只能看它的盈利兑現情況，這超出了宏觀的優勢領域。

Q7：點陣圖顯示分歧很大，意味着什麼？

林彥：雖然點陣圖分歧大，但這次 FOMC 反而表現得出奇團結。9 月決議裏只有一張反對票，就是那個主張降息 150 個基點的人。除了他，其他人都保持了基本一致。

這説明點陣圖雖然分散，但真正決策時，委員們還是以數據為導向，不是政治化的結果。鮑威爾的表態也很直接：“你給我什麼樣的數據，我就做什麼樣的安排。” 這就是預防式降息，是對就業數據走弱的尊重。後續還降不降，要看數據怎麼走。

Q8：四季度美股會繼續上行還是面臨調整風險？

林彥：美股得分開看。道瓊斯整體一般，但 Mega Seven 表現突出，帶動了全球風險偏好，AI 敍事也在強化。

短期 AI 行情能否延續，要看盈利能不能兑現。但從自由現金流的角度，我比較謹慎。比如 Meta、谷歌、微軟三家，資本開支已經到 4000 億美元，加上每年回購和分紅 2000 億，總支出超過 5000 億，但經營性現金流只有 3000 億出頭，存在 2000 億左右的缺口。這樣的缺口市場如何定價？這是大問題。

所以如果四季度通脹抬頭、降息停滯，美股調整的概率大於繼續上行。當然，如果有新技術催化，EPS 被上修，空間還是會重新打開。但從常識看，我對繼續大幅上行持謹慎態度。

Q9：黃金是否仍有機會衝擊新高？

林彥：我一直是黃金的堅定多頭。黃金不該有 “固定點位”，如果要用貨幣來定價，它的歷史高點其實應該按當年 M2 和收入水平來折算。比如 1980 年 900 美元/盎司，當時的經濟體量只有現在的 1/20，折算後黃金的合理價格可能在 1.8 萬美元。

所以從長期看，黃金距離真正的歷史高點還很遠。

我在 2023 年預期 2500 美元，2024 年上修到 2800，2025 年我堅信能到 3500 甚至更高。美元弱勢、全球債務壓力、地緣政治，這些支撐邏輯短期內都沒解法。

交易上黃金定價相對剋制，不像銅那樣斜率放大，所以走勢更平穩。兩年維度看，我敢説一定能突破 4000 美元。

Q10：您對黃金的價格錨點是否已經從 3500 美元進一步上移？

林彥：我並不是在設定錨點，而是希望大家心裏有個預期。分析師的宿命就是目標價要隨行情上調，不可能明明看好卻給個低目標。所以我的 3500 美元，其實是給大家一個心理錨，幫助理解長期趨勢，而不是精確預測。

Q11：如果給四季度全球大類資產排個序——股票、債券、大宗、黃金、外匯——您會怎麼排序？哪些資產更可能跑贏，哪些風險更大？

林彥：資產很難放在同一邏輯裏比較，但如果只看弱美元 + 曲折降息這個主線，我的排序是：

第一梯隊：港股和黃金。勝率高，賠率也不算差。A 股緊隨其後。

第二梯隊：外匯方面，歐元彈性大於人民幣，再大於日元。商品裏，油和銅偏震盪，比較中性。

第三梯隊：美股略顯昂貴，風險高於機會。

第四梯隊：債券。美債長端現在有止盈跡象，未來兩個月可能下跌。國內債也進入年底 “結賬” 階段，部分資金會流向權益資產，債券表現相對弱。