CICC: How many more rate cuts can the Federal Reserve make?

智通財經 APP 獲悉，中金髮布研報稱，北京時間今天凌晨結束的 9 月 FOMC 上，美聯儲將基準利率下調 25bp 至 4~4.25%，是繼去年 12 月時隔 9 個月首次降息。儘管此前在降息能否開啓的判斷上一直比市場更為樂觀，過去兩個月也印證了這一點，但在本輪降息週期所需的幅度上卻並不激進，除了市場擔心的通脹問題還未解決外，更是因為小幅的降息便可以解決當前美國增長壓力的多數問題，自然也就不需要太多降息。

考慮到此次會議中規中矩，未來降息路徑並沒有超預期甚至還有分歧，而當前市場和各類資產計入的降息預期已經不少，因此預計短期內，持續了近一個月的 “寬鬆交易” 可能暫緩一陣 (利率降、美元弱、黃金漲、成長與新興領先)，昨晚美股市場和主要資產的反應也是如此。

中金主要觀點如下：

北京時間今天凌晨結束的 9 月 FOMC 上，美聯儲將基準利率下調 25bp 至 4~4.25%，是繼去年 12 月時隔 9 個月首次降息。繼鮑威爾 Jackson Hole 意外 “轉鴿”、非農連續兩個月爆冷、8 月 CPI 温和抬升後，美聯儲此次降息已經是市場高度共識，“寬鬆交易” 也已經演繹了快一個月。因此，除了降息之外，本次會議的焦點在於後續降息節奏和新理事就任後美聯儲內部的分歧。

圖表：會議前 CME 利率期貨隱含降息概率為 100%

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表：會議後 CME 利率預期隱含 10 月降息概率升至 88%

資料來源：CME，中金公司研究部

從結果上看，此次會議算是 “中規中矩”，體現為：1) 降息 25bp;2) 鮑威爾把此次降息描繪為 “風控式” 降息;3) 提到就業市場冷卻需要關注的同時，依然提及通脹會繼續傳導的擔憂;4) 未來降息路徑上，“點陣圖” 預計年內 2 次降息 (但內部分歧很大，在兩可之間)，也符合預期。

因此，市場在會後的反應也是糾結和 “利好兑現”，沒有驚嚇、也沒有驚喜。美債利率和美元走高，黃金下跌，納斯達克小幅回調，道指上漲。

圖表：會議後 10 年美債利率抬升，美元短暫下跌後收漲，美股和黃金小幅回落

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

此次會議的核心信息：“風控式” 降息中規中矩，“點陣圖” 預計年內再降息兩次，但分歧較大

降息 25bp 至 4~4.25%，“風險管理式” 降息，平衡風險為主。鮑威爾本次講話與其在 8 月 Jackson Hole 會議的上表態基本一致 ，把此次降息描繪為 “風險管理式” 降息：一方面，認可就業市場的弱化，並加上了 “就業市場下行風險上升”(downside risks to employment have risen) 的措辭;另一方面，依然提示通脹風險，措辭上加上 “通脹走高”(has moved up)，同時在新聞發佈會裏也提到認為關税對通脹的傳導還會持續一直到明年，只不過對消費者的傳導速度比預期的慢很多。總體而言，此次會議傳遞的信息是，就業和通脹的天平的確在往就業傾斜，但也沒有一邊倒。

“點陣圖” 顯示年內還有 2 次降息，2026 年 1 次降息，但分歧較大。票委變化增加了市場對 “點陣圖” 和美聯儲獨立性的關注度。特朗普的經濟顧問斯蒂芬·米蘭 (Stephen Miran) 於 9 月 15 日正式加入美聯儲擔任理事 ，同時麗莎·庫克 (Lisa Cook) 的解僱令被聯邦法院暫時阻止 ，因此都參與本次會議的投票。對於 9 月降息 25bp，只有米蘭 1 人投出反對票，緩解了市場對於美聯儲獨立性的擔憂。但在未來降息路徑上，分歧明顯加大：1) 表面上看，“點陣圖” 預計年內還有兩次降息，但細看 19 個票委的投票分佈，9 人預計年內再降息 1 次甚至更少，9 人預計再降息 2 次，另有 1 個人預期再降息 125bp(顯然不太可能，市場猜測可能是米蘭)，換言之，如果不是米蘭如此低的預期拉低了平均數，作為以中位數作為最終結果的 “點陣圖” 年內再降一次還是兩次基本勢均力敵，在兩可之間，與當前的期貨市場計入的 10 月和 12 月各計入超過 80% 概率的降息預期就算基本匹配。2) 2026 年的分歧更大，且中位數只有 1 次降息，明顯少於當前期貨市場計入的還有三次的概率，但因為明年涉及到鮑威爾以及多位委員的換屆，因此市場也沒有對明年的路徑作過度反應。

圖表：9 月 FOMC 的 “點陣圖” 顯示 2025 年內仍有 2 次降息

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

小幅調整經濟預測，並不擔心 2026 年增長和通脹壓力。本次 FOMC 對於經濟數據的調整不大，相比 6 月，小幅上調了 2025 年和 2026 年的增長預測，小幅下調了 2026 年的失業率預測，並上調了 2026 年通脹的預測，表明美聯儲對於 2026 年的增長和通脹壓力並不擔心。

圖表：9 月 FOMC 經濟預測上調 2025 年實際 GDP 增速，失業率和通脹預測與 6 月一致

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

未來還能降多少？“預防式” 降息無需很多，週期偏短;明年美聯儲獨立性是關鍵

“預防式” 降息也好、還是 “風控式” 也罷，都意味着美聯儲暫時不願意承諾，也不認為需要持續且很多次降息。

圖表：降息週期分為衰退式降息和預防式降息兩種

資料來源：中金公司研究部

儘管此前在降息能否開啓的判斷上一直比市場更為樂觀，過去兩個月也印證了這一點，但在本輪降息週期所需的幅度上卻並不激進，除了市場擔心的通脹問題還未解決外，更是因為小幅的降息便可以解決當前美國增長壓力的多數問題，自然也就不需要太多降息。

1) 當前經濟情況並不算很差，而是分化，降息有望提振傳統需求。增長走弱的程度決定了降息的幅度，但美國當前經濟不算差，會議前公佈的 8 月零售數據環比超預期增加 0.6%，連續第三個月增長，進一步證明美國當前增長因結構分化只是放緩，距離經濟衰退還很遠。對比一直強勁的 AI 投資，美國經濟內部的分化體現在受高利率持續困擾的傳統制造業和房地產部門，而這兩個部分在降息後有望逐步修復，再疊加新年財政發力和本就不弱的 AI 投資，預計有望推動美國經濟修復。

2) 通脹畢竟還在上行，雖然很慢。不同於此前的 “預防式” 降息，當前通脹因關税影響仍處於上行通道，關税對消費者的傳導仍在繼續，8 月通脹數據顯示消費者承擔的關税比例已經由 4-7 月的 8~10% 小幅抬升至 12% 左右。同時，四季度的通脹翹尾風險也會壓縮基本面修復後的降息空間，測算年底 CPI 同比達 3.2% 後或逐漸回落，核心 CPI 同比年底達 3.4% 後斜率將放緩。

圖表：預計年底 CPI 同比為 3.2%，逐步見頂回落;核心 CPI 同比 3.4%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：8 月通脹數據顯示消費者承擔的關税比例已經由 4-7 月的 8~10% 升至 12% 左右

資料來源：Haver，中金公司研究部

“自然情況” 下，測算本輪美聯儲降息的理論所需空間為 100bp，與當前 “點陣圖” 一致，對應長端美債利率 3.9~4.1%。當前美國實際利率和自然利率之差為 0.9%，降息 4 次 25bp 到 3.25%~3.5% 即可實現融資成本和投資回報率的 “打平”，對應名義中性利率 3.6%。假設期限溢價 30~50bp，對應 10 年美債利率 3.9~4.1%。

不過，最大的變數是明年美聯儲的獨立性，這也是市場沒有對 2026 年 “點陣圖” 做太大反應的原因。如果特朗普通過人員任命進一步干涉 FOMC 決策，存在一定概率使得不應該降息多次的美聯儲加大降息力度，帶來資產和經濟 “過熱” 的風險，本次 “點陣圖” 也反映出了分歧加劇。

資產含義？從 “寬鬆交易” 到 “復甦交易”;美債黃金先強後弱，美元先弱後強;美股回調買入，順週期追趕科技;中國市場聚焦基本面結構和中美映射機會

考慮到此次會議中規中矩，未來降息路徑並沒有超預期甚至還有分歧，而當前市場和各類資產計入的降息預期已經不少，因此預計短期內，持續了近一個月的 “寬鬆交易” 可能暫緩一陣 (利率降、美元弱、黃金漲、成長與新興領先)，昨晚美股市場和主要資產的反應也是如此。

從各類資產計入的未來一年降息預期來看，利率期貨 (5 次)>美聯儲點陣圖 (2.9 次)> 銅 (2 次)>美債 (1.8 次)≈ 黃金 (1.8 次)>標普 500(1.4 次)> 道瓊斯 (1.2 次)> 納斯達克 (1.1 次)，這意味着長端利率、銅和黃金已計入較多降息預期，美股計入的降息預期較少。

圖表：當前各類資產計入的降息預期排序為利率期貨 (5 次)>美聯儲點陣圖 (2.9 次)> 銅 (2 次)>美債 (1.8 次)≈ 黃金 (1.8 次)> 標普 500(1.4 次)> 道瓊斯 (1.2 次)> 納斯達克 (1.1 次)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

接下來市場需要觀察：1) 9 月的非農和通脹數據是強化還是弱化 10 月甚至明年的概率;2) 未來一到兩個月的利率敏感增長數據如房地產銷售和製造業 PMI 能否改善，如果可以的話，“復甦交易” 可能逐漸成為主導 (利率和美元企穩甚至反彈，黃金回調，新興之間也會因為各自基本面差異而分化)。“預防式” 降息下，一般 1-3 個月會從 “寬鬆交易” 切換到 “復甦交易”。

美債：短期計入預期較充分，中樞 3.9~4.1%，先強後弱，先長後短。鑑於當前長債計入的寬鬆預期較為充分，美聯儲降息並不一定會帶來長端利率持續且大幅的下行。如 2024 年 9 月降息剛開啓和 2019 年降息初期，美債利率便見底，隨後降息期間利率持續上行。測算本輪降息 4 次對應 10 年美債利率中樞 3.9~4.1%，短期繼續持有直到降息預期充分和效果體現，從長端轉向短端。

圖表：10 年美債利率中樞 3.9~4.1%，衝高是再配置機會

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美股：樂觀情形標普 6700，回調提供更好介入機會;結構上順週期與科技佔優。此前明確上調美股點位至基準情形 6200-6400，樂觀情形 6700，目前市場正往給的樂觀點位前進。往前看，美聯儲降息、10 月新財年財政脈衝環比改善或推動信用週期修復，疊加近期盈利預期的上修，對美股仍是利好，若回調或提供更好的買點。結構上建議關注科技 (初期流動性提振 +AI 資本開支繼續加速) 與順週期板塊 (降息後或逐步追趕)。

圖表：基準情形下標普中樞 6200~6400，樂觀 6700，回調提供更好買點

資料來源：FactSet，中金公司研究部

美元：先弱後強，基本面改善後有望小幅反彈。歷輪 “預防式” 降息後美元都走強，本輪降息若能較快推動需求改善和基本面修復，美元同樣有小幅走強基礎。美元流動性模型顯示，美元短期繼續震盪，年底有望小幅修復。

圖表：美元流動性模型顯示，下半年美元震盪，四季度有望修復

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

黃金：上下行風險不匹配，適合持有;降息兑現後存在短期回調和切換到銅的風險。美元、實際利率和不確定性三因子模型顯示，若不確定性維持俄烏衝突以來均值，當前美元 (98) 和實際利率 (1.7%) 對應的合理金價水平 3400~3600 美元/盎司。黃金長期趨勢仍成立，但短期漲幅可能主要是在降息前期，降息 1 個月後存在一定回調風險。

圖表：當前美元 (98) 與實際利率 (1.7%) 對應合理金價中樞約 3400-3600 美元/盎司

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

中國市場：短期受流動性提振，小盤和成長或佔優;如果國內政策不能配合強化這一表現的話，更應關注基本面支撐的結構和中美映射機會。在當前情緒已較為樂觀的情況下，可關注，1) 中美映射鏈條，如科技方面的算力、機器人和果鏈，以及降息後美國地產鏈相關的工具家裝傢俱家電等、與投資相關的機械和有色;2) 基本面景氣改善的板塊，如互聯網，科技硬件、消費電子、創新藥、有色、非銀等。

圖表：對於中國市場，降息非決定因素，國內基本面影響更大

資料來源：Wind，中金公司研究部圖表：2024 年美聯儲降息後，美國地產鏈相關的出口及與投資相關的有色等板塊受益

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部