Has gold reached a short-term peak?

截至 2025 年 9 月 15 日，黃金快速上漲至 3674 美元/盎司，首次突破 1980 年通脹調整峯值。其主要原因是美國就業疲軟，市場擔憂美國經濟基本面，交易 “低增長 + 高通脹” 的滯脹邏輯，並提高了美聯儲降息的預期，疊加特朗普頻繁施壓美聯儲換人，市場質疑美聯儲政策的獨立性。

一、我們認為雖然黃金長牛的邏輯仍在，但短期或存在回調風險。從交易指標上看：

1、黃金處在超買水平，波動可能加大。當前黃金 14 日 RSI 達 78，已經超買至近 10 年超 90% 的分位水平，意味着或有部分止盈兑現離場。更重要的是，相較於表現更為極致的 RSI，全球 ETF 流量、現貨和期貨持倉等並沒那麼熱。所以我們擔心黃金交易短期過熱，存在回調風險。

2、黃金 ETF 的資金流並未形成一致性趨勢。從區域來看，近一個月，美國黃金 ETF 流入量較大，中國反而在流出。美國前三大黃金 ETF 共流入約 3670 億美元，中國兩隻黃金 ETF 合計流出超 265 億美元，成為全球唯一顯著減持區域。從機構與散户行為來看，散户在邊際增持黃金機構則邊際減持黃金。

3、現貨擠兑有限。黃金庫存並未被明顯推高，市場對實物黃金交割需求沒有顯著上升，暗示短期內現貨擠兑程度相對有限，黃金多頭情緒不 極致；另外，各期限黃金租賃利率降至 0 以下，意味着黃金現貨需求並不緊張，提貨需求沒有明顯上升，黃金多頭並不過於強勢。且短端與長端倒掛不明顯，儘管還是現貨溢價狀態，但程度遠不及今年年初。

4、Comex 黃金投機性淨多頭倉位回落。根據美國商品期貨交易委員會（CFTC），投機性黃金淨多頭頭寸快速下降，機構對黃金的看漲情緒有所減弱。

5、中國市場情緒不夠 “高漲”。價格方面，Comex 黃金和倫敦金現貨都已創歷史新高，但上海金尚未突破前高；庫存方面，相較於海外黃金庫存，上海金交易所持倉量已經邊際回落，本輪黃金上漲行情中，中國相對於全球其他區域的情緒不夠高漲。

二、美元一定會走弱嗎？

1、市場已充分定價 3 次的降息次數，全年降息次數沒有進一步上調空間。因為就業的疲軟，市場對美國經濟產生悲觀態度，不過從領先指標來看，美國經濟已有 “復甦” 跡象，如果經濟超預期上行，降息預期會進一步收斂。

2、降息並不一定導致美元大幅走弱。從歷史覆盤的角度看，預防式降息導致美元在一週後平均下跌，且跌幅相對較多（-0.91%），但一個月內跌幅收窄並轉為上漲，未來三個月和六個月平均上漲 0.84%、2.02%。

3、本輪預防式降息有利於改善美國經濟。降息落地，利率下降，利於改善企業及地產投資，提振經濟。根據亞特蘭大聯儲預計，2025 年 Q3 實際環比折年 GDP 增速為 3%，其中實際個人消費支出和實際私人國內投資總額會邊際上漲。

4、歐元的相對強勢或將是暫時的。一是，歐央行今年進一步寬鬆貨幣空間有限，而美國降息空間更足。二是，美國經濟邊際增長預期好於歐洲。如果美國經濟韌性好於非美國家，我們預計美元貶值壓力會減輕。

本文作者：東吳證券陳夢、葛曉媛，來源：東吳證券 原文標題：《【東吳證券策略點評】黃金，短期見頂了嗎？》

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