The suspense of interest rate cuts fluctuates! As the Federal Reserve's interest rate decision approaches, the market suddenly increases bets on a 50 basis point rate cut

智通財經 APP 獲悉，全球美債交易員們正加大期權押注，認為美聯儲將在今年剩餘的三次 FOMC 貨幣政策會議中至少實施 75 個基點的降息，即預期 75 個基點起步的降息舉措。與此同時，SOFR 期權交易熱圖則顯示，一些交易員押注美聯儲將在今年剩餘的三次 FOMC 貨幣政策會議上至少實施一次高達 50 基點的激進降息，他們甚至押注年內降息規模將與 2024 年如出一轍，即押注降息 100 基點。

交易員們預計美聯儲政策制定者們將於本週進行 2025 年以來首次降息，雖然關於 9 月降息 50 基點的預期在最近幾個交易日有所升温，但是下調 25 個基點被視為最可能的決定。

隨着關於美國勞動力市場轉向疲軟的跡象越來越多，一些交易員開始對沖風險，即儘管通脹仍然黏性較強，但是可能不斷惡化的經濟前景仍在促使市場定價美聯儲在今年剩餘時間更大幅度的降息路徑。

整體而言，交易員們正在防範鴿派的降息意外出現——比如在去年正是非農異常疲軟之後美聯儲於 2024 年 9 月宣佈超出多數投資者預期的降息 50 基點。一些交易員仍然堅持預計美聯儲已經 “落後於曲線”，將在本週啓動 “追趕式” 降息 50 基點，還有一小部分交易員則預計白宮將向美聯儲施壓，迫使美聯儲降息 50 基點。

本週與擔保隔夜融資利率 (SOFR) 相關的交易流向——該利率對美聯儲貨幣政策預期高度敏感——顯示出交易員們對於 12 月鴿派期權的押注需求上升，這些期權將在美聯儲 12 月 10 日貨幣政策公告後的兩天到期。

這些SOFR 期權倉位有望從最多達兩次的半個百分點降息，或在 9 月、10 月和 12 月三次會議上三次分別 25 個基點的降息政策中實現獲益。與此相比，掉期市場目前定價則顯得不那麼鴿派，顯示出截至 12 月美聯儲 FOMC 會議結束的約 70 個基點的貨幣政策寬鬆預期，即押注美聯儲有望在剩餘三次會議上分別降息 25 個基點累計降息 75 個基點，但是並未像 SOFR 期權市場那樣幾乎 100% 定價年內降息三次。

年內已計入的美聯儲降息幅度——掉期市場顯示截至 12 月 FOMC 約 70 個基點的寬鬆

當然，對於押注更大幅降息的交易員們而言，風險在於美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾可能在美東時間週三下午釋放更為謹慎的貨幣政策路徑信號，而關税政策對消費者價格的最終影響仍不明確。

渣打銀行的經濟學家們在一份報告中寫道，鑑於非農就業增長持續疲弱，他們預計本週美聯儲將 “追趕式” 降息 50 基點。不過，他們表示，“鮑威爾不太可能對進一步寬鬆給出明確指引”，官員們可能對後續貨幣政策舉措看法分歧。

利率期貨市場也出現交易員防範本週鴿派意外的跡象。週一盤面出現聯邦基金期貨市場史上規模最大的大宗成交 (block trade)，合計 84,000 張合約，顯示交易員們對於本週宣佈降息半個百分點降息的強勁對沖需求。該期貨自 1988 年在芝加哥期貨交易所上市以來，一直用作指引美聯儲隔夜基準利率路徑的重要工具。

增加鴿派押注的交易員很可能也考慮到來自白宮的政策壓力。美國總統唐納德·特朗普多次批評鮑威爾降息太慢，而在此次會議上，他的經濟政策顧問、近日被確認出任美聯儲理事的斯蒂芬·米蘭 (Stephen Miran) 將參與 FOMC 貨幣政策決議。

美國 8 月非農就業人數僅僅增加 2.2 萬人，而經濟學家預估中值則為 7.5 萬人。8 月的失業率升至 4.3%，創下 2021 年以來最高，與經濟學家預估中值一致。此外，本已非常疲軟的 6 月和 7 月非農就業人數合計再下修 2.1 萬人，6 月份的就業數據向下修正至負增長——這是自 2020 年以來首次出現月度就業人數萎縮，使得一些利率期貨交易員開始為更大幅度的半個百分點降息留出預測空間，同時現在預計到 2025 年底美聯儲將有更多寬鬆舉措——即押注年底前美聯儲連續三次降息。

因此在極度疲軟的非農數據公佈之後，有市場觀點認為，不能夠再用預防式降息的角度來看待美聯儲 FOMC 貨幣政策決策，而應視作貨幣政策 “略微落後” 於實際經濟形勢，因此在就業持續疲軟與政治壓力陡增的驅動下，美聯儲聯儲 9 月降息幅度以及後續釋放的鴿派信號程度可能超出普遍預期。

以下是利率市場最新倉位指標概覽：

摩根大通美國國債客户調查

截至 9 月 15 日當週，華爾街金融巨頭摩根大通的美國國債客户調查顯示，整體空頭頭寸下降 2 個百分點，轉入中性，多頭倉位則不變。周度變化使全體客户淨多倉升至自 8 月 25 日以來最高，凸顯出隨着美聯儲降息預期升温，美債市場對於國債的看漲情緒也在不斷升温。

最活躍的 SOFR 期權

在 2025 年 12 月、2026 年 3 月與 2026 年 6 月期限的 SOFR 期權中，過去一週圍繞 96.50 執行價出現大量新建倉，原因是 12 月 25 日 (Dec25) 看漲和看跌期權以及 6 月 26 日 (Jun26) 看跌期權的活躍交易。近期在 Dec25 期權中，圍繞該執行價出現多筆 call condor 策略，目標是在今年剩餘三次美聯儲會議上押注每次 25 個基點的降息幅度。同時，SFRZ5 96.50/96.375/96.25 的看跌樹 (put tree) 與 SFRZ5 96.50/96.625 的看漲價差也有可觀買盤。Dec25 看漲期權的 96.50 執行價亦有直接買入。

最活躍 SOFR 期權執行價——過去一週淨變化前五與後五的 SOFR 期權執行價

上圖顯示，SOFR 期權的持倉與成交本週高度圍繞 96.50 執行價 (尤其是 Dec25)，説明利率交易員的基線預期偏鴿：年內三次會議合計約 75bp 的降息路徑為主情形，同時用結構化策略在 96.50 附近押 “走廊” 並兩頭對沖 (出現一次 50bp 大降息或後續路徑偏鷹/偏鴿的尾部風險)。

整體而言，交易員們在 96.50 畫 “重心”：即加碼押注美聯儲降息步伐，但不賭極端;通過 call condor(看漲禿鷹)/價差鎖定年內逐次 25bp 的最可能路徑，同時保留對一次 50bp 或後續再度轉鷹的對沖。

SOFR 期權熱力圖

在 Dec25、Mar26、Jun26 三個期限交易中，96.50 執行價最為集中，過去一週交易活躍。該執行價的大部分集中在 Dec25 看漲期權，倉位似乎瞄準今年剩餘會議中可能將出現一次半個百分點激進降息的極度鴿派情景。95.625 執行價也高度集中，因 Dec25 看跌期權在該位有大量未平倉。

整體而言，上述的 SOFR 期權熱力圖顯示——市場交易員們主看年內温和降息三次每次降息 25 基點且區間可控 (以 96.50 為 “甜點位”)，但交易員們卻在兩端都上了保險：一端防 “半點突降”，另一端防 “通脹黏性導致少降”。SOFR 期權市場的基線預期是三次各 25bp(≈70–75bp) 的路徑，同時為某次 50bp 或後續少降/再升的尾部做了對沖。

美國國債期權偏度 (Skew)

美國國債期權偏度在全曲線附近仍接近中性，長端最近幾周從此前的看跌期權溢價佔優轉為中性。近期美國國債期權流中，包括一筆名義 2,700 萬美元的跨式 (strangle) 賣出，通過 12 月期權實施。

CFTC 期貨持倉

截至 9 月 9 日當週，傳統資產管理機構在美債收益率曲線長端轉向看多立場，增加了長期美國國債與超長期美國國債期貨的淨多倉。相對地，對沖基金在 2 年期美國國債期貨至 10 年期國債期貨上增加了淨空倉。