The Trump administration reiterates the Federal Reserve's "third mandate," is the U.S. Treasury market about to change?

在華爾街的幾代人看來，這一直是一個不言而喻的事實：美聯儲肩負着 “雙重使命”，即維持物價穩定和實現充分就業。這一使命決定了其設定利率的方式，並且從艾倫·格林斯潘到傑羅姆·鮑威爾，這一原則一再被遵循。

因此，當特朗普提名的美聯儲新任理事斯蒂芬·米蘭 (Stephen Miran) 提及第三個目標——即美聯儲還必須 “維持温和的長期利率” 時，分析師們開始探究其意義以及可能帶來的影響。其實，米蘭所提及的 “第三重使命” 屬於美聯儲傳統意義上地第三個目標。

NatAlliance Securities 國際固定收益主管 Andrew Brenner 表示，這一舉措對金融市場的意義是顯而易見的——而且是令人擔憂的，因為它有可能顛覆投資組合。Brenner 認為，因《海湖莊園協議》而聞名、且剛剛成為美聯儲官員的米蘭，在國會證詞中提及 “第三重使命” 這一舉動，是迄今最明顯的跡象，表明特朗普政府有意利用貨幣政策來影響長期債券收益率，並以央行自身的章程作為掩護。

這也凸顯出特朗普正在努力打破數十年來的制度規範，以破壞美聯儲長期以來的獨立性，從而服務於自己的目標。

Brenner 在 9 月 5 日的一份報告中寫道：“特朗普政府 ‘在美聯儲的原始文件中發現了這一條款，該條款表述並不清晰，它使得美聯儲能夠對長期利率產生更大的影響’。這並非當前的交易策略，但確實值得我們思考。”

目前並沒有此類政策實施，而且近期也無需這些政策，因為美國所有期限的債券收益率正逐漸降至年內的最低點，而不斷惡化的就業市場為美聯儲進一步降息鋪平了道路。此外，在近期，“第三重使命” 更多地被視為控制通脹管理過程中的一個自然結果。

不過，一些投資者表示，他們已經充分關注了長期利率這一因素，因此在評估債券市場時已經將採取某種行動的可能性考慮在內了。而另一些投資者則警告稱，如果採取非傳統手段來限制長期利率的行為逐漸成為政策的一部分，那麼就可能會帶來不利影響，尤其是通脹，這將使債務管理以及美聯儲的工作變得更加困難。

雖然美聯儲短期目標利率的設定過程常常備受關注，但決定美國民眾為數萬億美元的抵押貸款、企業貸款及其他債務所支付利息水平的，其實是由全球各地交易員實時設定的較長期限的美國國債收益率。

美國財政部長貝森特經常強調長期利率對美國經濟的重要性以及購房成本的問題。與米蘭一樣，貝森特在最近的一篇評論文章中援引了美聯儲的三項法定目標，並對央行的 “越權行為” 提出了批評。

對投資組合的影響

德意志銀行美洲固定收益部門主管 George Catrambone 表示，一個可能促使採取行動的觸發點可能是這樣一種情況：即便美聯儲多次降息，長期利率仍持續處於高位。

Catrambone 表示：“無論資金來自財政部，還是由美聯儲提供支持，亦或是兩者兼而有之，他們都會以某種方式達成這一目標，這種反應機制終將發揮作用。” 近幾個月來，他一直在將到期的短期美國國債轉換為 10 年、20 年和 30 年期的債券，並承認 “這是一種與主流觀點相悖的立場”。

在債券市場中被提及的可能舉措中，旨在降低或至少限制較長期限利率的措施包括：美國財政部發行更多短期債券，並增加對較長期限債券的回購操作。更進一步的舉措將涉及央行作為量化寬鬆的一部分購買債券，不過貝森特已詳細闡述了他認為過去美聯儲量化寬鬆政策所帶來的負面影響。不過，財政部長支持在 “真正緊急情況” 下實施量化寬鬆政策。另一種選擇是財政部與美聯儲的資產負債表共同發揮作用，以吸納較長期限的債券發行。

儘管目前這種可能性已經變得非常渺茫，但一旦最終買家介入並限定利率，這無疑會增加押注於長期債券市場下跌的風險，至少在一定程度上會如此。

太平洋投資管理公司首席投資官 Daniel Ivascyn 表示：“如果一個不那麼獨立的美聯儲決定再次啓動量化寬鬆政策，那麼在收益率曲線方面，你將會遭受重大損失;或者如果美國財政部在收益率曲線管理方面更加激進，情況也會如此。”這家債券巨頭仍對長期債券持有低配倉位，不過其已從旨在從短期證券的出色表現中獲利的頭寸中獲利了結，而這些短期證券今年對其表現最佳的基金而言非常有益。

當前背景不適用 “第三重目標”

特朗普政府方面試圖降低長期利率的舉動將會重演以往的情形，尤其是在二戰期間及之後。早在 20 世紀 60 年代初，美聯儲就實施了 “扭轉操作”，這一舉措旨在降低長期利率的同時保持短期債券的發行量不變。

在全球金融危機最嚴重的時候，美聯儲開始大規模購入抵押貸款資產，隨後又將購入範圍擴大至美國國債，旨在降低長期利率並刺激經濟。到 2011 年，美聯儲推出了另一種形式的 “扭曲操作”。與之相比，早期的量化寬鬆政策規模要小得多。而在新冠疫情時期，美聯儲購買了大量公司債券，規模更是遠超以往任何時期。

加州大學爾灣分校的經濟學教授兼美聯儲歷史學家 Gary Richardson 表示：“過去，美聯儲確實做過特朗普現在試圖做的事情，而且美國國會也允許美聯儲這麼做。” 但這種情況主要發生在戰爭時期或經濟危機期間。他説：“這些情況現在都不適用了。我們並非處於大規模戰爭之中，也並非正經歷嚴重的經濟衰退。現在，就像特朗普想要這麼做一樣。”

如果美國財政部和美聯儲採取更積極的舉措試圖壓低長期利率，可能會適得其反，尤其是在通脹持續居高不下且高於目標水平的情況下，像凱雷集團等機構就曾發出過這樣的警告。特朗普政府通過更多刺激措施來推動經濟發展的前景，促使 10 年期美國國債收益率在 1 月份達到了今年的峯值 4.8%。

從更廣泛的層面來看，還有一個關於如何界定 “温和的長期利率” 的問題。從歷史標準來看，目前美國 10 年期美國國債收益率接近 4%，即便在今年的高位，也遠低於自 20 世紀 60 年代初以來 5.8% 的平均值。數據顯示，這種情況表明沒有必要採取任何特別的政策舉措。

Potomac River Capital 首席投資官 Mark Spindel 表示：“對於一個數字而言，‘温和’ 究竟意味着什麼，對我來説確實難以界定，但這裏有點像 ‘金髮姑娘’ 式的恰到好處。我們既沒有設定得過高，也沒有設定得過低。”

對於 Spindel 而言，有關中長期利率表述的模糊性意味着這種利率水平可能被用於 “為幾乎任何事情提供正當理由”。他表示，自己正在購買短期的美國國債通脹保值證券 (即 “TIPS”)，以此來防範美聯儲失去獨立性的風險，以防美聯儲變得具有政治色彩時，自己能夠 “擁有應對通脹的保障”。

隨着政府赤字不斷膨脹，整個收益率曲線的利率降低將有助於降低為不斷增加的債務負擔進行融資的成本。據收集的數據，截至 9 月 9 日，美國國債總額已達 37.4 萬億美元。最新通過的延長特朗普減税政策的預算案預計將繼續使美國的預算赤字維持在超過國內生產總值 (GDP) 6% 的高水平。

貝森特效仿了美國前任財政部長耶倫的做法，試圖增加短期債券的銷量，並保持長期債券的銷售規模不變，同時表示當前的收益率水平並不利於納税人出售長期債券。

資管公司 LongTail Alpha 創始人 Vineer Bhansali 表示：“債務及債務償還成本對政府構成了制約，他們必須採取措施解決這個問題，但無法在財政層面進行干預。所以他們必須在美聯儲層面採取行動，因為這是目前唯一可行的辦法。而如今，由財政部長操縱長期利率向低水平靠攏，這在所難免。”

Bhansali 表示，對於那些擔心通脹加速上漲的人來説，這種風險似乎是政府願意承擔的。“美聯儲最終還是會按照總統和財政部門的意願行事——即便這意味着會出現更高的通脹水平”。