CITIC Construction Investment: Electrolytic aluminum is a flexible dividend asset, and it is recommended to actively allocate

智通財經 APP 獲悉，中信建投發佈研報稱，近期 LME 倉庫頻繁出現大額提貨申請，被視為供應端緊張的信號，驅動鋁價突破 21000 整數位關口。今年以來電解鋁逐漸被市場接受作為紅利資產交易，但基本按照 20500 的均價進行定價，PE 水平普遍在 8~10 倍。2026、2027 年供應日漸清晰，仍存在一定的缺口，疊加降息週期的充裕流動性，使得鋁價獲得向上的彈性。接近產能天花板的電解鋁是尚且便宜的具備彈性的紅利資產，建議積極配置。

中信建投主要觀點如下：

工業金屬：本週 LME 銅、鋁、鉛、鋅、錫價格變化為 1.7%、3.8%、1.6%、3.4%、2.1%;工業金屬價格由 “金融屬性” 及 “商品屬性” 共同決定，從金融屬性來看，美聯儲已開啓降息週期;從商品屬性來看，全球銅鋁庫存均處於相對低位，中國經濟復甦可期，疊加新能源行業的拉動，銅鋁需求增長將有所好轉。

電解鋁：兼具彈性的紅利資產

(1) 鋁價突破始於擠倉，終於基本面。馬來西亞 LME 倉庫近兩日有約 10 萬噸鋁被申請提貨，導致其他買家可獲得的庫存量從 14 個月高點回落，這被視為供應端緊張的信號，驅動 LME 鋁價週四夜間放量上行，SHFE 鋁亦站上 21000 元/噸關口。今年電解鋁的消費一直在超預期的狀態中，但是市場擔憂消費透支而遲遲未對超預期的消費進行定價，國內前 8 個月的累計表需增長 4%，全年消費增長上調至 2.6%，全球 2025 年電解鋁缺口約 40 萬噸，今年旺季雖遲但已至，國內庫存拐點已經出現，基本面支持鋁價站穩 21000 元/噸。

(2) 2026、2027 年全球電解鋁產量增速 2.15%、1.72%。2026 年海外電解鋁新增產量方面，包括印尼國家鋁業增 20 萬噸產量、信發印尼 25 年投產的 25*2 項目全部成為產量增量 50 萬噸、26 年中信發印尼再投 60 萬噸產摺合 30 萬噸產量、華通 25 年底投產的 12 萬噸轉化 26 年產量增量、越南達農年中投產 15 萬噸產能貢獻 7 萬噸產量，合計 20+50+30+12+7=119 萬噸產量增量。國內方面，電投能源 35 萬噸產量及天山鋁業 15 萬噸產量 (24 萬噸產能)，合計 50 萬噸。值得注意的是，海外局部電力緊張正在威脅電解鋁產能的正常運行，South32 近日宣佈，因與莫桑比克政府就供電協議談判多年未果，電力成本過高難以維繫運營，計劃在 2026 年 3 月現有電力協議到期後關停其位於莫桑比克的鋁廠，25 年減少產量 9.3 萬噸，2027 年減少產量 23.5 萬噸。2026 年全球新增電解鋁產量約 160 萬噸，增速為 2.15%;2027 年預計全球產量增長 1.72%。消費端，電解鋁以其優異的輕量化、延展性使得消費有很好的滲透性和延伸性，使其消費表現持續超預期，預計 2026、2027 年消費增速約 1.9%、1.8%，對應供需缺口 25 萬噸、33 萬噸。

(3) 電解鋁：兼具價格彈性的紅利資產。今年以來電解鋁逐漸被市場接受作為紅利資產交易，但基本按照 20500 的均價進行定價，PE 水平普遍在 8~10 倍。電解鋁供應受約束，輕量化特徵保障消費增速，儘管供需缺口不大，但流動性充裕的背景下，鋁價亦獲得向上的彈性空間。另外，上游氧化鋁仍舊處於產能擴張期，壓制着氧化鋁價格，繼續為電解鋁讓渡利潤空間，電解鋁利潤得以保持在 4000~5500 元/噸。接近達到產能天花板的電解鋁是尚且便宜的具有價格彈性的紅利資產，建議積極配置。

風險提示

1、全球經濟大幅度衰退，消費斷崖式萎縮。世界銀行在最新發布的《全球經濟展望》中將 2025 年全球經濟增長預期從今年 1 月份的 2.7% 下調至 2.3%，近 70% 經濟體的增速被下調。世界銀行表示，全球經濟增長正因貿易壁壘和不確定的全球政策環境而放緩。與 6 個月前經濟看起來會實現 “軟着陸” 相比，目前全球經濟正再次陷入動盪。如果不迅速更正航向，生活水平可能會深受傷害。全球經濟數據已經出現下降趨勢，若陷入深度衰退對有色金屬的消費衝擊是巨大的。

2、美國通脹失控，美聯儲貨幣收緊超預期，強勢美元壓制權益資產價格。美國無法有效控制通脹，持續加息。美聯儲已經進行了大幅度的連續加息，但是服務類特別是租金、工資都顯得有粘性制約了通脹的回落。美聯儲若維持高強度加息，對以美元計價的有色金屬是不利的。

3、國內新能源板塊消費增速不及預期，地產板塊消費持續低迷。儘管地產銷售端的政策已經不同程度放開，但是居民購買意願不足，地產企業的債務風險化解進展不順利。若銷售持續未有改善，後期地產竣工端會面臨失速風險，對國內部分有色金屬消費不利。