Bank of America Hartnett: The weak dollar cycle has begun, and the era of "buy everything except the dollar" has arrived

美銀策略師 Michael Hartnett 發佈最新研報指出，2025 年將成為全球市場投資主題的重大分水嶺。他預計，過去幾年主導市場的 “除了債券皆可買”（Anything But Bonds，簡稱 ABB）的交易邏輯將走向終結，取而代之的將是 “除了美元皆可買”（Anything But The Dollar，簡稱 ABD）的新範式。

市場正密切關注美聯儲下週的議息會議，並普遍預期至少降息 25 個基點。Hartnett 指出，市場當前的反應顯示，投資者認為美聯儲此次降息具有 “可信度”，是在美國經濟增長重新加速的背景下采取的行動。這一預期推動了風險平價策略的回升，突破了 2024 年的高點。

今年以來，主要資產表現分化顯著。黃金以高達 38% 的漲幅一馬當先，遠超全球股市（25%）和比特幣（23%）的表現。相比之下，美元和石油成為最大的輸家，年初至今分別下跌 10% 和 13%。這種表現差異為 Hartnett 關於美元弱勢的判斷提供了註腳。

Hartnett 引用一句市場主流觀點稱：

“美聯儲正在市場高位時降息……我將繼續做多股票，直到明年春天我們開始擔心（美國）中期選舉。”

別了，“除了債券” 的時代

Hartnett 認為，支撐 “ABB” 交易逆轉的核心邏輯在於美國名義 GDP 增長即將見頂。自 2020 年以來，美國名義 GDP 增長了驚人的 54%，創下二戰以來的最強勁增幅。然而，他預測這一增長勢頭將在 2025 年達到頂峯，年化增速將因政府支出和勞動力市場的走弱而從 6% 放緩至 4%。

名義增長見頂，通常也意味着債券收益率的見頂。因此，Hartnett 判斷，債券市場長達數年的殘酷熊市正在 2025 年迎來終結。隨着 “ABB” 交易的週期性結束，那些長期被市場冷落的、對利率敏感的資產，例如小盤股和價值股，將迎來利好。數據顯示，小盤股相對於大盤股的滾動回報率已接近 100 年來的低點，暗示其修復空間巨大。

擁抱 “ABD” 與國際市場

隨着 “ABB” 交易的落幕，Hartnett 提出了 2025 年的新主題：“ABD”（Anything But The Dollar）。他認為，美元走弱、歐洲和日本通縮時代的結束、以及歐美亞洲的財政擴張，都為做多非美資產提供了理由。這位策略師明確表示，應該 “做多國際市場”。

在此背景下，黃金的戰略價值愈發凸顯。Hartnett 稱，黃金是對沖 “無政府狀態和美元貶值風險” 的工具。儘管近期大量資金流入（錄得有史以來第四大單週流入）顯示黃金的牛市已從 “安靜” 變為 “喧囂”，但他預計金價將進一步上漲。此外，他建議投資者通過配置中國科技股，來對沖和平衡在美國 AI 泡沫中的風險敞口。

AI 泡沫與信貸市場的 “盲點”

儘管 AI 仍然是可預見的未來裏市場最亮的閃光點，但其背後也隱藏着風險。Hartnett 指出，為 AI 泡沫提供資金的資本支出正在急劇膨脹。超大規模數據中心的資本支出佔其現金流的比例，已從 2023 年的 35% 飆升至 72%。

這意味着，日益增長的資本支出將越來越依賴債務（尤其是私募信貸）來融資。然而，一個反常的現象是，科技行業的信貸利差已接近 1997 年以來的最窄水平。Hartnett 就此分析，這表明信貸投資者目前並未對 AI 行業的 “燒錢” 風險感到擔憂，市場似乎進入了對風險 “視而不見” 的狀態。

三重博弈：政策、盈利與政治

Hartnett 使用其經典的 “PPP”（政策、盈利、政治）框架來分析當前局勢。

• 政策（Policy）： 市場普遍認為美聯儲的降息是 “先發制人” 的，這推動了信貸利差收窄和銀行、小盤股等利率敏感型股票上漲。但 Hartnett 也給出了警示信號：如果信用利差（如 IG CDX 指數高於 60 個基點）、銀行股（如 BKX 指數跌破 140 點）和小盤股（如 RTY 指數無法突破 2400 點）出現逆轉，則可能表明美聯儲實際上 “落後於曲線”，經濟將進一步減速。
• 盈利（Profits）： 疲軟的勞動力市場（過去 6 個月月均新增就業僅 6.4 萬，為 2020 年來最弱）正在被強勁的 “K 型” 財富效應所抵消。根據美銀私人客户數據估算，繼 2024 年增加 9 萬億美元和 2025 年上半年增加 3 萬億美元后，美國家庭的股權財富在 2025 年第三季度再度增加了 3 萬億美元。
• 政治（Politics）： 民粹主義正在抬頭，但民粹主義者缺乏耐心。對美國而言，高通脹、高失業率（青年失業率從 23 年 4 月的 4.8% 升至 9.4%）和巨大的貧富差距都是社會風險。這讓 Hartnett 繼續參考 1970 年代初的 “尼克松重演” 劇本——即通過 “繁榮” 政策降低失業率，同時用價格管制遏制通脹。這種政策組合將使美元難以獲得 “美國例外論” 的支撐，並繼續推高黃金和加密貨幣的價格。

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