The throne of bank market value, competing in the cycle

銀行業的里程碑事件，莫過於日前工、農兩家大行對市值位次的角逐。

9 月 4 日，農業銀行總市值（A+H）突破 2.55 萬億元，歷史性地超越工商銀行，成為全球市值最大銀行。

此後多日工行、農行市值輪番登頂，至 9 月 11 日收盤，工行在重回市值王座後，已將領先幅度擴大至 180 億元。

截至 2025 年上半年，工行仍以 52.32 萬億元的總資產穩居四大行首位，農行位列第二；

業績上，工行以 4090.82 億元營收、1681.03 億元歸母淨利位居居行業第一，農行位列第三。

二者對於 “王座” 的競逐，仍集中在市值的變化上；

不過無論農行能否挑戰工行雄踞多年的 “市值一哥” 地位，其對工行市值的超越，已經是大行間競賽的現象級事件——畢竟十年前，農行市值尚在四大行末位、僅為工行市值的 7 成不到。

而農行在這場王旗變幻中向工行的階段性追趕，既是戰略與經營步步為營的拓進，亦是處於縮表和息差收窄的銀行業的縣域資源稟賦，在下行週期中的優勢發酵。

農行市值扶搖直上的 2022-2025 年，正是銀行整體承壓、艱難爬坡的三年。

三年時間過去，銀行業仍未擺脱週期陰影；但農行在壓力下持續 “埋種” 的縣域金融已生根發芽，或許成為如今市值屢創新高的源動力之一。

十年身位近

結合四大行近十年市值變化，可以更直觀地感受到農行如今市值的飛速增長。

2015-2017 年，棚改貨幣化政策推動 PSL 向市場注入大量流動性，顯著推升房地產熱度。

這一階段，四大行市值整體呈現上升趨勢，迅速擴張的工行市值規模、增速均斷崖式領先其餘同業，成為唯一市值站上 2 萬億大關的國有大行；

農行市值雖上升至第三位，但與工行間的差距被不斷拉大，至 2017 年末，工行總市值已高達 2.13 萬億、是農行 1.74 倍。

2018-2019 年，資管新規帶來陣痛期、中美貿易戰下經濟預期回落，投資者開始表現出對銀行資產質量與盈利前景的擔憂，四大行市值出現波動。

遙遙領先的工行表現出市值的較大波動、農行市值則穩定 1.2 萬億上下，至 2019 年末工行市值為 2.05 萬億、是農行 1.61 倍。

2020-2022 年，疫情出現、房企債務危機爆發，市場對銀行業資產質量惡化的擔憂加劇，四大行估值跌至歷史低位，工行、農行市值三年分別縮水 27%、21%。

2023 年後，銀行業估值築底回升，農行開始表現出顯著高於同業的增長動能，當年市值增長 25%，大幅高於同年的工行、中行、建行；

後續農行市值增長持續提速，分別在 2025 年 8 月 6 日、9 月 4 日，完成了對工行 A 股流通市值與 A+H 總市值的超越，成為全球市值最大銀行。

截至 2025 年 9 月 8 日，農行年內漲幅已接近 35%。

參照上述市值變化軌跡，四大行在近十年裏，共經歷過兩個市值上升階段：

2015-2017 年，棚改貨幣化創造了堪稱天量的個人住房貸款需求，供給側改革則通過去產能改善鋼鐵、煤炭等上游國企盈利，有效化解銀行對公存量的資產質量預期。

彼時銀行業在貨幣乘數效應下利潤空間豐厚；

其中體量龐大、客羣廣泛、綜合化經營優勢突出的工行延續強者恆強敍事，進一步鞏固了 “宇宙行” 的龍頭地位。

2023-2025 年的估值修復時期，角色關係卻發生了逆轉。

後來居上的農行市值持續提升，從四大行中的第三位躍升至首位；

截至 9 月 8 日收盤，農行 A 股 PB 值已達 0.95 倍，雖然較 1.35 倍的十年間最高值仍有差距，但已有明顯修復。

拆分基本面與各項核心指標後，農行估值回升的邏輯不難理解：

2022 年後，四大行利潤增長均表現出明顯疲態；農行利潤增速雖有下滑，但增幅始終保持同業首位，是 2025 年上半年唯一利潤正增長的大行。

從 “量價險” 平衡角度觀察，農行近幾年指標變化亦處於同業較優水平：

2022-2025 年上半年，農行資產規模增長近 4 成、增幅居四大行首位；淨息差下降 0.58 個百分點、處於同業中游；不良率下降 0.09 個百分點，優化幅度為四大行最佳。

為何在當前的經濟環境中，脱穎而出的是農行。

這一方面與農行在戰略、管理、經營密不可分，但容易被忽視的，是各大行優勢業務與經濟週期間的關係。

例如 2015-2017 年，我國商品房銷售面積上漲 31.8%、銷售額增長 53.1%，規模以上鋼鐵、煤炭企業利潤在淘汰產能的背景下，均出現大幅上漲；

以上種種，都為以 “工” 為主業、“商” 為特色、城市為主陣地的工行提供了更多業績支撐。

再如 2022 年後的利率週期壓力下，中行亦憑藉外匯與海外業務的優勢，通過國際加息環境帶來的資產收益對沖了境內的息差壓力，成為了淨息差降幅最小的國有大行。

農行深耕且堅守多年的縣域金融，恰恰成為了對抗經濟下行期波動的安全墊。

2024 年，農行縣域業務營收佔比達 49.1%，縣域貸款增速顯著高於全行平均水平；當年末，該行縣域網點數量達 2.3 萬個，是唯一網點覆蓋所有建制縣的金融機構。

房價縮水、資產跌價、居民消費意願大打折扣時期，縣域市場反而表現出了更顯著的韌性：

例如，不少縣域居民對存款的第一需求是安全，且所在地金融產品有限、缺少存款替代品，對存款利率下調的敏感性較低，縣域銀行可順勢取得低成本負債；

再比如，縣域金融服務對象主要是分散的農户和小微企業，信貸金額小、風險分散，經濟下行期間客户還款意願往往更強，有較好的資產質量保障；

甚至從人口結構變化看，近幾年一線城市擠出效應下的 “返鄉潮”，與電商、物流的下沉，都進一步催生了縣域經濟崛起。

今天市場只看到了農行如今的業績與市值的高光，卻忽視了縣域支撐邏輯背後，農行在三年前埋下的伏筆與堅守。

2022 年 2 月，當年的 “中央一號文件” 發佈、強調鄉村振興金融服務，此後，央行與各監管機構陸續發文，強調加大農業農村重點領域信貸資金投入。

同月，農行明確提出 “服務鄉村振興領軍銀行”“服務實體經濟主力銀行” 兩個定位，強調 “三農” 是農行獨特的競爭優勢和業務增長點，“縣域業務在政策下正迎來新機遇”，將加快節奏鋪開縣域 “毛細血管”。

對比農行與工行在主陣地上的稟賦差異，或能更清晰地感受到這點。

2022-2024 年，兩家大行信貸投放的重點領域相近：

一是經濟發達、可向下挖掘業務深度的長三角地區，二是覆蓋率有限、在廣度上有更大空間的西部地區。

不過兩家大行的負債與利潤來源，均有較大差異。

其中，農行主攻長三角與西部地區，2024 年兩地無論是吸收存款佔比，或是營收、利潤貢獻率，均處於全國各區域前列；

分支機構變化上，農行 2022 年、2024 年分別有 65%、56.5% 的新遷建網點佈局到縣域、城鄉結合部和鄉鎮，比例雖呈現小幅下滑、但仍顯著高於其他國有大行。

雖然貸款投放中，西部地區佔比較高，但工行 2024 年近 3 成存款均來自環渤海地區；該區域對工行營收、利潤的貢獻率分別為 20%、24.4%，可謂是經營最核心的 “腹地”。

分支機構佈局上，工行 2022 年、2024 年新建、遷建網點投向下沉縣域鄉鎮的佔比分別為 11.7%、19.73%，比例呈上升趨勢、但數值顯著小於農行。

從這個角度觀察，工行如今市值領先優勢的縮小，並非是在核心業務上不夠優秀。

今年上半年，工行在 “工” 的主責主業和 “商” 的專業特色上均有不俗表現，其中製造業、戰略性新興產業、綠色貸款餘額分別超 5 萬億、4 萬億、6 萬億元，均為市場第一。

只是在我國人口遷徙，城市化進度放緩，甚至轉向人口向縣域遷徙的階段中，工行與城市化進程、企業投資意願、居民消費信心綁定的業務結構，勢必需要面臨更大的壓力。

一方面，是城市大型企業、工商業，在經濟下行週期中，企業擴大再生產的投資意願下降，製造業 PMI 等數據走弱，直接影響對公信貸需求；

環渤海等傳統優勢區域經濟轉型陣痛凸顯，進一步加劇其短期業績壓力。

另一方面，則是個人客户對於消費與購房上的態度趨於保守，不論是意願的下降，或是提前還貸潮導致的信貸收縮與再配置壓力，都會可能對工行的基本面與估值帶來擾動。

需要區分的是，週期性的陣痛，並不直接等同於長期競爭力的喪失；

市場對於銀行市值 “一哥” 易主的流量關注，或許也掩蓋了工行在週期底部所付出的努力與積累的勢能。

可以看到的是，如今工行仍留存了豐厚底藴：

例如主陣地實力穩固，長三角、珠三角、環渤海等核心經濟帶的客户基礎、網絡渠道和品牌優勢牢固；

上半年製造業和戰略性新興產業貸款餘額均保持可比同業第一，在製造業升級、科技金融等代表未來城市經濟發展方向的新賽道上，佔據領先地位；

貿易融資規模、人民幣結算賬户業務量、個人金融資產餘額均為同業第一，“商行 + 投行”“境內 + 境外” 的綜合服務能力進一步凸顯。

如今，“十五五” 規劃在政策層面，已提出因地制宜發展新質生產力，重點覆蓋京津冀、長三角產業集羣的要求，中央城市工作會議亦提出城市發展 “存量提質增效為主” 主線；

若經濟加速築底並回歸復甦週期，核心經濟帶與城市經濟釋放活力，屆時與城市經濟景氣度捆綁更深的工行有可能會釋放更大的業績和估值修復的彈性。

這使得工行 0.72 倍的 PB 與高股息，更像一張以中國城市經濟發展為標的的 “看漲期權”。

正如 2025 年的一份報告中，高盛分析了摩根大通、花旗等美國大行應對逆週期的姿態。

高盛指出，各大行在經濟放緩時並沒有採取驚天動地的應激轉型，而是堅守核心、嚴控成本；

例如強化核心存貸與輕資本的中間業務，保留資本應對可能上升的信貸損失，通過數字化轉型等措施降本增效。

據高盛分析，上述大行估值已部分吸收市場悲觀預期，一旦經濟環境改善，盈利能力與估值修復彈性可觀。

國際同業的案例或許可以佐證，“逆週期” 中保持實力比追求高增長更重要；

正如低谷時埋下的守核心、控成本伏線，既推動了如今農行市值的新高，相似的堅持與守正也藴含着工行未來修復反彈的可能性。

週期從不靜止，有關銀行市值王座的故事，不是一場簡單的勝負。

唯有乘風週期、善用稟賦、尊重規律，才可能在不同的經濟季節中輪流綻放。