The bond market plummets, not worried about stocks but about redemptions

核心觀點

本週股市震盪盤整，但債市延續了上週以來的弱勢表現。今日跌幅進一步擴大，十年國債跌破 1.8% 整數關口，30 年國債也調整至 2.1% 的年內高位。

本週基本面也沒有太多利空消息，今日發佈的通脹數據略低於預期，股債蹺蹺板效應也並不明顯，海外局勢動盪和美聯儲降息等對債甚至小幅利好。但債市明顯對利好有所鈍化，利率繼續上衝，看似主要演繹機構行為的衝擊。那麼，投資者在擔心什麼？背後邏輯是什麼？

債基作為市場上最專業、最規範、投研能力強、產品線豐富的機構，在過去多年獲得了長足發展。同業合作的擴張不僅僅源於免税優勢，也源於資源和能力（投研、融資等等）互補，促進並活躍了債市，豐富了多層次資本市場，提升了市場定價效率。

上週五晚間，證監會發布《公開募集證券投資基金銷售費用管理規定（徵求意見稿）》， 本次新規降低投資者成本、規範銷售秩序、引導長期投資，具有十分積極的正面意義。

但超預期的點在於對債券基金贖回費的規定，即無論股基、債基、混基，如果持有期＜7 日，贖回費率不低於 1.5%，7 日-30 日不低於 1%，30 日-6 個月不低於 0.5%。ETF、存單基金、貨基可豁免。假設該規定嚴格落實，將帶來幾大影響：

1）債基尤其短債基金本身是普惠金融的代表，是各類投資者投資和流動性管理工具，與股基有本質區別。一旦贖回費增加，性價比將大幅弱化。

2）經過幾年牛市後，今年以來債基尤其利率債指數基金等投資體驗不佳，回報低且波動大，這些因素也催生了贖回壓力。

3）股市轉為震盪整固，不排除一些絕對回報投資者也選擇了對混合型產品贖回並落袋為安。

資金從債基贖回後雖然也會投債，但銀行自營更偏好中短利率債，而理財更偏好短期信用債，不難看出，公募債基配置較多的二永債、政金債、超長利率債需求將弱化。中短久期和普通信用債跌幅相對小。這也符合我們近幾周的策略建議，即規避超長債、二永債，曲線看陡。

除上述因素外，當前票息保護過低，機構被迫轉向交易，導致市場情緒脆弱，遇到風吹草動就傾向於波段操作。

今年開年債市就透支了降息預期，僅在 3 月中有短暫交易機會，其餘時間十年國債基本都在 1.7% 附近上下震盪，持有體驗不佳。“微操” 機會明顯減少，這使得債市的票息積累難以抵禦利率波動引發的資本利得損失，投資事倍功半。

相比之下，股市、貴金屬都走出牛市行情，波動率也更低，海外債至少有更高票息，中債在各類資產中 Sharpe 係數偏低。

對於銀行而言，今年息差水平本就在收窄，貸款投放又難以上量，盈利壓力大增，OCI 賬户騰挪空間減小。金融市場業務已經從去年的盈利貢獻變為今年的盈利拖累，因此到季末時點更容易出現贖回和老券止盈的行為，進一步放大市場波動。

當然，通縮等宏觀敍事淡化，客觀上也要求利率要重新尋找合理定位。

不難看出，本輪債市調整有基本面背景，但機構行為更為直接，時間和空間如何判斷？

首先，機構行為或贖回帶來的衝擊往往猛烈但短暫，容易產生超調機會。投債資金在贖回過程中並未消失，而是轉回表內或流入理財。在實體融資需求不足的大背景下，金融體系又很難真正縮表，配置需求仍然存在，利率仍有頂。

其次，基本面是債市根基，通縮邏輯消退，債市需要重新定位。但短期通脹仍在低位運行，房地產繼續磨底，融資需求弱。

此外，近日的海外政局、關税擾動等也有利於風險偏好的下行。股市經過前期高斜率上漲後進入整固階段，資金面持續平穩，曲線短端對長端有一定的牽制。

第四，保險等配置盤對 2.0% 以上的超長國債開始有接受度。但是，這類資金新增資金有限，欠配壓力不大，很難獨撐市場。交易盤需要看到下行空間才有積極性。

因此，時間上，真正的拐點還需要基本面、股市、新規落地等配合。十月之後基本面數據高基數、股市情緒、供給淡季可能有更好的共振，屆時再尋找債市反攻機會。

空間上，我們重申 10 年國債（老券）1.8-1.9% 配置盤可以開始嘗試配置。如遇機構行為衝擊，或達到三月中高點 1.9%，建議交易盤把握交易機會。經過今日調整後，債市賠率已有改善。

品種上，30 年國債、二永債等在逆風階段容易成為行情放大器的品種，仍需要繼續規避。政金債也受到潛在的衝擊，表現也會偏弱。繼續以 5-7 年及以下利率債、中短端信用債為主。

長期看，重申行業生態正在出現深刻變革，疊加宏觀敍事變化、大類資產比價效應，利率水平長期看本應重估。我們在今年 2 月份曾對利率長期走勢做過判斷，仍可供參考。再通脹難度仍大，但通縮邏輯如果消退，短端利率仍受益於資金面寬鬆，但超長端利率的定價錨應該是去年 11 月份之前。

本文作者：張繼強、吳宇航等，來源：華泰證券固收研究，原文標題：《【華泰固收】不患股而患贖回》

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