Goldman Sachs interprets "stablecoins": If they put pressure on exchange rates, foreign governments are expected to implement "capital controls"

高盛認為，儘管美元穩定幣為投資者提供了一條繞過傳統金融體系的路徑，但這一過程若引發顯著的資本外流並對相關國家匯率構成壓力，極有可能促使這些國家的政府採取資本管制措施予以限制。

據追風交易台消息，高盛分析師 Bill Zu 在 9 月 8 日發佈的研報中表示，對於那些在本國面臨資本管制、難以通過傳統渠道獲得美元的外國私人投資者而言，美元穩定幣提供了一個 “真正增量” 的美元資產需求來源。

然而，任何此類交易最終都需要通過外匯兑換完成。高盛警告稱，一旦這種由穩定幣驅動的資本外流規模變得足夠大，將不可避免地對相關國家的匯率施加壓力。

高盛認為，為了穩定匯率和控制資本外流，此時外國政府很可能會採取行動，將穩定幣納入與傳統資本流動渠道類似的監管框架，例如實施資本管制。這對希望借道穩定幣實現資產 “美元化” 的投資者構成了明確的政策風險。

增量需求：穩定幣如何吸引外國投資者

高盛報告分析，外國投資者對美元穩定幣的需求主要來自三個方面：

• 從傳統美元資產轉換： 因穩定幣收益率較低，可能性不大。
• 從美元實體現金轉換： 這部分需求是真實的。根據美聯儲數據，截至 2025 年第一季度，外國人持有的美元實體現金約為 1 萬億美元，佔流通中貨幣總量的一半左右。這部分轉換將直接增加對美國國債的淨需求。
• 繞過資本管制的新增需求： 這是最受關注的渠道，即那些在傳統渠道下無法獲得美元的外國投資者通過穩定幣進入美元體系。這部分需求將是美國資產的 “純增量” 需求。

其中，最具想象空間的是那些因本國資本管制而無法通過傳統渠道接觸美元資產的私人投資者。

報告指出，這一需求渠道幾乎完全來自外國私人部門，它代表了 “一種如果沒有穩定幣就不會存在的、真正的增量需求來源”，將直接轉化為對美元資產（尤其是美國國債）的需求。

此外，另兩種需求來源包括：將持有的美元實物現金轉換為穩定幣，以及將傳統美元資產轉換為穩定幣。高盛認為，後者因穩定幣收益率較低而可能性不大。但前者潛力不容小覷，根據美聯儲數據，截至 2025 年第一季度，外國持有的美元實體貨幣規模約為 1 萬億美元。這部分現金若轉為由美國國債支持的穩定幣，也將直接提振國債需求。

監管壁壘：匯率壓力是干預的導火索

儘管穩定幣為資本跨境流動提供了新渠道，但其最終仍需通過外匯交易作為 “入口”。高盛強調，正是這一環節可能成為其增長的 “命門”。

報告的邏輯是，外國投資者要購買美元穩定幣，必須先在某個環節完成本幣與美元的兑換。無論交易結構如何設計，最終都會形成對美元的買盤和對當地貨幣的賣盤，從而對當地匯率構成壓力。

高盛預見，一旦這種壓力變得足夠大，外國政府很可能會出手干預，“實施與限制傳統渠道外國資本類似的資本管制”。報告總結稱，穩定幣在此場景下的優勢，並非來自技術本身，而更多源於各國對穩定幣與傳統金融渠道在監管上的差異。一旦監管將兩者 “置於更公平的競爭環境中”，這種套利空間便會消失。

穩定幣或侵蝕美國銀行業根基

除了外部影響，報告也重申了穩定幣對美國國內金融體系的潛在衝擊。高盛認為，若儲户大規模從銀行存款遷移至穩定幣，將對美國銀行業帶來深遠影響。

報告分析稱，雖然在宏觀層面，從一家銀行流出的存款可能最終會回流至另一家銀行，使系統存款總量短期保持不變。但從長期看，這種資金轉移會改變市場參與者的收益平衡，最終可能導致銀行融資成本上升、淨息差受損，並可能導致整個銀行體系資產負債表的收縮。

高盛特別指出，這種風險對於存款基礎集中、更依賴存款融資的小型銀行，或是在銀行間市場存在摩擦、流動性再分配不暢時，構成的挑戰尤為嚴峻。穩定幣的興起，為銀行在管理流動性需求時增加了新的風險維度，尤其是在市場承壓時期。