Morgan Stanley: The story of falling inflation in the U.S. has come to an end, and the market needs to adapt to "higher for longer" interest rates

智通財經 APP 獲悉，摩根士丹利在最新發布的美國通脹展望報告中，堅定認為核心 CPI 的反彈並非曇花一現，而是正在形成一條持續上行的軌跡。研究團隊預計，8 月核心 CPI 將環比上漲 0.35%，摺合年率 3.12%，為連續第三個月抬升; 整體 CPI 則受能源分項重啓季調後正增長與食品價格小幅提速的共同帶動，環比升至 0.38%，年率 2.92%， NSA 指數對應 324.001。

與 6 月起步的上一輪反彈相比，本輪脈衝的最大特點是 “商品帶頭、服務暫歇”，即核心商品通脹在關税傳導與廠商重新定價的雙重作用下繼續擴大漲幅，而核心服務在 7 月部分項目 “超前” 跳升後，本月將出現温和回吐。

報告提醒，商品端的漲價已得到軟指標的全面印證：8 月 ISM 支付價格指數與 Markit 製造業產出價格指數仍處 60 以上的高位，其中產出價指數自 6 月以來始終盤踞在疫情期外歷史頂部，歷史經驗顯示只要該指數三個月均值高於 60，核心商品 PCE 環比讀數大概率正增長;若突破 70，漲幅往往進一步放大。

模型顯示，今年迄今關税相關成本已為核心通脹貢獻約 20 個基點，若 8 月數據符合預期，累計貢獻將升至 30 個基點，接近團隊假設關税税率維持現狀下總衝擊的一半。具體來看，服裝除鞋類依舊缺乏定價能力，新車僅微升，但家電、電子、傢俱等 “其他商品” 以及二手車價格明顯走強，足以令核心商品環比從 7 月的 0.21% 擴張至 0.51%。

服務方面，租金通脹繼續沿着 0.3% 下方這條緩慢下行通道運行：業主等價租金 (OER) 和主要居所租金分別錄得 0.29% 與 0.27%，與市場租金指標指向的四季度前持續疲軟保持一致;酒店均價仍低於一季度，環比雖略改善但仍為負值。核心服務 (除住房) 在 7 月因醫療保健和航空票價異常跳升而高達 0.48%，8 月預計回落至 0.32%。

其中，牙科服務在 7 月創紀錄上漲 2.58%，團隊認為存在統計噪音，本月將顯著回調，帶動整體醫療服務通脹從 0.79% 降至 0.30%;航空票價雖保持正增長，但環比動能自上月高點放緩;車險在連續兩個月偏弱後有望反彈至 0.5% 左右的趨勢水平。綜合看，核心服務仍具粘性，但短期脈衝已現見頂跡象。

能源分項在季調基礎上重新轉正，食品價格亦自 7 月低點小幅回升，但仍遠低於一季度極端讀數，因此整體 CPI 雖高於核心，卻暫未顯示出全面過熱風險。

模型顯示，若 8 月核心 CPI 最終落在 0.35%，對應的核心 PCE 環比將達 0.34%，高於 7 月的 0.27%，其中金融服務 PCE 受 6—7 月美股強勁回報拉動繼續高增，醫療保健與航空票價則回落。值得一提的是，本月 PPI 將先於 CPI 一天公佈，屆時市場幾乎可拼湊出完整的 8 月 PCE 拼圖，數據透明度顯著提升。

風險層面，摩根士丹利提示，由於預測值恰好處於 0.35% 這一 “四捨五入臨界”，若商品漲幅稍有不及，未四捨五入結果可能滑落至 0.30%，因此單邊偏差在數學上更傾向下行。但就趨勢而言，只要軟指標繼續高位徘徊，商品漲價就會從 “一次性” 變為 “持續性”，而服務價格回吐的空間有限，核心通脹的底部已被抬高。

對於正急切尋找 “降息多少” 答案的市場而言，這份報告無異於潑下一盆冷水：通脹回落的故事在 2025 年夏天已暫告段落，下一步，投資者需要為 “更高更久” 的利率環境做好心理準備。