The further upward momentum of A-shares: looking externally at the Federal Reserve, and internally at anti-involution and the "14th Five-Year Plan"

全文摘要

前文引言：上周上证综指波动中 3800 点失而复得，显示当下市场牛市特征依然明显，持以 “年内突破 4000 点” 的观点也大有人在。一方面我们也认可 “牛市并未结束”，9 月大盘指数将继续维持强势；另一方面，站上 3800 点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，当前 “水牛” 行情正在经历 “牛摆尾” 阶段，后续持以跟踪态度，虽有可能进一步向上，但眼下对于短期大盘指数进一步向上空间已经难以合理预估。

目前，我们正在紧密跟踪大盘指数进一步向上动力的两大边际变化：1、美国 9 月大概率降息后是否明确进入 “降息周期”（对应低位科技与强β品种补涨）；2、中国在此前反内卷与后续 10 月十五五规划是否能明确 “A 股盈利底”（对应流动性牛向基本面牛切换）。在此，我们依然强调：1、慢牛转快牛甚至形成疯牛实则不可取；2、向上空间进一步打开还是有赖于 “三头牛” 在未来一年的逐步兑现。

结构层面，上周创业板指继续领涨符合我们自 7 月初以来 “Q3 胜负手是创业板指 + 基于产业逻辑的科技科创” 的预判。值得注意的是 9 月风格将更加均衡，根据 “A 股高切低行情指数” 触及区间高位，意味着低位补涨的可能性在上升，这点在上周 A 股科技内部的高切低现象较为明显（锂电电新补涨）。同时，我们依然强调结合今年以来的 A/H 轮动上涨特征 +9 月大概率降息，这或暗示：此前我们提出的 “港股科技（中概互联）会跟上来” 的观点会在 9 月得到体现。此外，需要留意 9 月上旬降息对部分资源品（金、银、铜）与 9 月下旬中秋国庆假期 + 国补落地对部分消费的边际积极定价影响。

上周上证指数跌 1.18%，沪深 300 跌 0.81%，创业板指涨 2.35%，恒生指数涨 1.36%。成长风格表现强于价值风格。过程中，上周全 A 日均交易额 26032 亿，量能环比小幅萎缩，同时上证综指波动中 3800 点失而复得，显示当下市场牛市特征依然明显，持以 “年内突破 4000 点” 的观点的大有人在。

客观而言，一方面我们也认可 “牛市并未结束”，但另一方面，我们也强调 “盲目参考 14-15 年模式，导致慢牛转快牛甚至形成疯牛实则不可取。”，区别点在于本轮增量资金底色更多来自由债转股的再均衡，此类资金对估值与基本面匹配性有较高要求，并坚定认为：在当前点位向上空间进一步打开还是有赖于 “三头牛” 在未来一年的逐步兑现。

事实上，我们反复强调：自 924 行情以来上证综指涨幅超过 45%，自 4 月黄金坑以来涨幅接近 25%，站上 3800 点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，因此上周市场出现波动，并不出乎我们意料，并后续持以跟踪态度，眼下对于短期大盘指数进一步向上空间已经难以合理预估。

面向 9 月，我们此前提出：A 股大盘指数仍会在 “银行搭台，多方唱戏” 下维持高位强势震荡。同时，我们在紧密跟踪大盘指数进一步向上动力的两大边际变化：

1、从流动性牛市视角，美联储 9 月大概率降息是否意味着步入” 降息周期”，进而推动美元指数走弱下美元资产向非美资产的回摆：本月非农就业数据低于预期，失业率上行至 4.3%，是央行年会以来初请失业金人数周频数据上涨的体现，当前 CME 已完全预计美联储将在 9 月降息，且降息 50bp 的概率已经提升到 14%。我们认为美联储更看重的失业率远未触及萨姆法则，此外 8 月劳动参与率与平均工资增速仍保持稳定，单凭非农就业的疲软未必支撑超预期的降息幅度。

考虑到历史上关税对通胀的影响往往有 3 个月的迟滞期，8 月完全实施的对等关税或在 11 月完全体现，11 月 CPI 公布与 12 月的 FOMC 会议处在同日，届时若通胀稳定或开启连续的降息周期。

2、从基本面牛市视角，过去一段时间市场上涨难跟基本面相联系。虽然 7 月工业企业利润降幅收窄且 8 月 PMI 回升，但补库动力不足，需求端制约仍存，PMI 回升主要贡献来自 “反内卷” 扰动下的上游价格上涨。但供给端通过 “反内卷” 推动 “PPI 企稳回升” 进而预判本轮 A 股盈利底 “任重道远”。

根据中报观察，A 股利润增长依然孱弱，暗示下半年 A 股基本面要反转仍需跟踪，尤其是 2025 年 10 月对于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议以及后续美国对下一年财政支出的预算规划。

结构层面，上周创业板指继续领涨符合我们自 7 月初以来《最佳选择：创》和《首次向杠铃超额发起挑战！》中的两个观点：1、“反杠铃超额”：以银行 - 微盘为代表的杠铃策略超额有效性下滑，对应 “中间资产” 正迎来绝对收益和超额收益回摆。2、“Q3 胜负手是创业板指 + 基于产业逻辑的科技科创”。

事实上，即便我们在过去的 7-8 月坚定推荐创业板指，但也不得不承认：创业板指涨到现在这个水平，后续预判也超出了我们的能力。

值得注意的是：在一轮大牛市中，在大盘指数加速走高或者结构性过热时候，多会发生波动。同时，也会发生阶段性风格切换，边际增量资金的属性和偏好决定大牛市的阶段性主线方向。从历史经验来看，基本面强势方向是大牛市最有保障的方向，往往贯穿始终；纯粹基于流动性支撑品种根据” A 股高切低指数”，若处于区间高位，则需要适时进行高切低。

面向 9 月，我们认为风格会更加均衡，根据独家构建的 “A 股高切低行情指数”，值得注意的是当前该指标再次来到区间高点附近，意味着低位补涨的可能性在上升，这点在科技内部的高切低也较为明显。

同时，结合今年以来的 A/H 轮动上涨特征 +9 月大概率降息 + 外卖边际影响趋缓，这或暗示：此前我们提出的 “港股科技（中概互联）会跟上来” 的观点可能在 9 月得到体现。

此外，需要留意 9 月上旬降息对部分资源品与 9 月下旬中秋国庆假期 + 国补落地对消费板块的边际积极定价影响。

总结而言：基于 “反杠铃超额 - 中间资产回摆” 风格大切换，我们反复强调的观点是：大盘指数向上空间真正打开需市场从流动性牛 - 基本面牛 - 新旧动能转化牛实现 “三头牛” 兑现转变，这是未来一年逐步验证的过程：即 1、短期流动性牛市 +2、中短期基本面牛（基于中美欧共振实现经济周期回摆，预计年底前启动，仍需观察确认）+3、中长期新旧动能转化牛（基于房地产对经济负面影响逐渐趋于尾声，仍需观察确认）。

据此，我们当前对于结构排序是：1、基于流动性牛市：低估值大盘科技成长类（比如创业板指）+ 基于产业逻辑的科技科创类（创新药、AI 与半导体）;2、基于基本面牛市：出海 + 全球定价资源品类（等待中美欧经济共振）;3、基于新旧动能转换牛：国内定价类周期品 + 传统消费类大盘成长（后周期）。

正文

1.近期权益市场重要交易特征梳理

结合近期与市场投资者的交流，复盘上周全球和 A 股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：

上周主要美股指数涨跌不一。截至 2025 年 9 月 5 日星期五，纳指累涨 1.14%，标普 500 累涨 0.33%，道指累跌 0.32%。盘面上，通讯服务板块以 5.07% 的涨幅领涨，可选消费、医疗保健、日常消费、信息技术紧随其后，分别上涨 1.59%、0.35%、0.34%、0.19%；房地产、材料、工业、公用事业和金融跌幅较小，分别下跌 0.34%、0.37%、0.86%、1.06% 和 1.72%；能源跌幅较大，下跌 3.52%。

上周一美股因劳动节休市，周二因上周科技股抛售打压低开后连续上涨，在周五回落。从海外市场表现及消息面来看，主要影响因素如下：一、9 月 3 日，联邦法官裁定，谷歌在备受关注的反垄断案件中无需剥离 Chrome 浏览器业务，但被要求不得签订排他性搜索协议并需共享部分搜索数据，使得谷歌母公司 Alphabet 股价在当日飙升 9.1%。二、8 月 ISM 服务业 PMI 指数录得 52，前值 50.1，超过预期的 51。制造业 PMI 小幅回暖至 48.7，且服务业与制造业新订单指数均超预期回升超过荣枯线。三、上周大小非农数据均不及预期，市场对美联储 9 月降息的预期已达 100%，但同时引发市场对经济衰退的担忧，周五高开后回落。

我们认为，在上周美股科技股抛售高位获利了结的压力下，上周美股在较温和的 PMI 数据和火热的降息预期下有所反弹，就业数据的 “坏消息就是好消息” 预期达顶之后，经济衰退的担忧又压制美股产生下跌。

欧股各国股指涨跌不一。欧元区 STOXX50（欧元）收跌 0.63%，德国 DAX 收跌 1.28%，法国 CAC40 收跌 0.38%，英国富时 100 收涨 0.23%。上周二，欧洲主要经济体财政状况恶化和政治不确定性导致欧洲债券收益率大幅上涨，为 2011 年和 2009 年以来最高水平，英镑兑美元大幅走弱，欧洲股市全线承压，市场避险情绪升温。

上周港股普涨。恒生指数累涨 1.36%，恒生科技指数累涨 0.23%。行业上，医疗保健业、原材料业和非必需性消费涨幅较大，分别上涨 7.07%、6.61% 和 3.60%；能源业、公用事业、综合企业、资讯科技业和地产建筑业涨幅较小，周涨幅分别为 1.59%、1.16%%、0.63%、0.32% 和 0.13%；工业、金融业和必需性消费小幅下跌，跌幅分别为 0.02%、0.07% 和 0.45%；电讯业跌幅最大，上周下跌 3.71%。上周一港股大型科技股集体高开，阿里巴巴在强劲的中报推动下日涨幅 14.95%，随后叠加获利了结与对内地监管机构为股市降温的担忧，港股经历三日连跌，周五在美国 ADP 就业数据疲软提升降息预期的背景下，港股再次反弹回升，恒生指数日涨幅 1.43%。

第一，上周上证指数跌 1.18%，沪深 300 跌 0.81%，中证 500 跌 1.85%，创业板指涨 2.35%，恒生指数涨 1.36%。成长风格表现强于价值风格，小盘股跌幅居前，行业方面动力电池、光伏逆变器行业领涨。上周全 A 日均交易额 26032 亿，环比上周有所下降。

第二，增量资金层面，南向资金在 6 月份恢复流入并在 7 月至今加速流入，上周南向资金继续净流入，2025 年以来南向资金累计流入港股达到 9417 亿元。从结构上看，相较 5 月和 6 月南向资金全面流入高股息而言，8 月南向资金在结构上开始全面流入互联网（阿里、腾讯、美团等）和汽车（小米集团、理想、比亚迪）等成长方向，高股息领域则主要流入了保险领域。从净流出方面来看，主要集中在创新药、银行和新消费。

ETF 资金方面：上周 ETF 资金出现明显分化，沪深 300ETF 小幅净流出 7.68 亿元，而上证 50ETF 和中证 500ETF 分别净流入 29.24 亿元和 29.47 亿元，市场表现突出的科创板 ETF 继续流出 46.53 亿元。主题 ETF 方面，消费和券商 ETF 净流入 43.43 亿元和 81.75 亿元，港股互联网则进一步大幅净流入 112.52 亿元。

第三，上周上证指数高位震荡，并且创业板指持续大涨，符合我们 7 月以来提出三季度胜负手是创业板和科创板，以及 “反杠铃策略” 占优的观点。短期来看，市场当前仍然处于流动性驱动的 “第一头牛” 的进程中，等待基本面验证和景气扩散后进入 “第二头牛”（详见此前周报《论：三头牛》）。而流动性驱动的特征是面对持续新高的板块，资金会选择进行高低切换和轮动，尤其是对于当前市场较为极致的成长风格而言，如果说在6 月底我们可以确认创业板指是一个处于估值洼地的板块，那么随着创业板指的大幅上涨，同为机构重仓方向的港股科技互联网的滞涨则更加突出。在此我们提出三个视角的观察：

从交易视角看，7 月初我们提出 “最佳的选择：创” 至今，创业板指大涨 34%。涨幅超过中证 2000 等小微盘指数，科创 50 则在近两周的大幅上涨后，年初以来涨幅基本追平创业板指，来到了 33%，大幅度领先主要宽基中处于较高水平。形成鲜明对比的是。恒生指数和恒生科技的涨幅分别只有 4.18% 和 7.01%，甚至低于沪深 300 和上证 50 指数。

以 2021 年高点作为参照，统计当前核心指数的最新收盘价上涨至 2021 年高点所需涨幅，目前上证指数已经突破 2021 年最高点，万得全 A 和中证红利也几乎追平 2021 年高点，中证 2000 为代表的小微盘已经明显超过 2021 年高点。目前相对距离 2021 年高点空间最大的是恒生科技，当前点位仅有 2021 年高点的一半。

进一步将同样具有 “机构重仓” 和 “反杠铃策略” 属性的恒生科技和创业板指进行对比，从 60 日滚动的收益率差值来看，历史上两者存在明确的交替轮动关系，当创业板指的涨幅领先恒生科技 20pct 以上，往往意味着恒生科技的相对收益迎来反转（极限情况是 2021 年机构极致抱团行情，导致收益率差值扩大至 30pct 以上），目前这一收益率差值已经来到 34pct，接近 2021 年的历史极端水平，这同样支持了我们的结论：恒生科技互联网有望成为反杠铃策略背景下的补涨方向。

从资金面视角看，港股目前股价相对处于低位，但从资金面来看，却不断有增量资金涌入，一方面是南向资金近期加速流入港股，今年净流入近 9000 亿元，7 月至今净流入 1903 亿元，且流入方向明确由高股息转向互联网（腾讯、小米、阿里等）、汽车和部分创新药；另一方面是大量资金通过恒生科技/恒生互联网 ETF 大幅净流入，7 月至今累计净流入达到 476 亿元

从宏观视角看，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上的演讲，传递了较为鸽派的信号，9 月大概率将开启降息，这将直接缓解港股自 8 月份以来面对的流动性困境。8 月中旬以来，从今年 6 月开始一直维持低位的 HIBOR 利率突然开始飙升，隔夜 HIBOR 利率飙升 260bps，同时港元对美元汇率大涨，香港银行间市场流动性全面收紧。本次香港市场流动性的大幅紧缩与去年 8 月的日元、今年 4 月至 5 月的新台币、港元类似，又是新一轮套息交易（carrytrade）的逆转。

由于 6 月中旬后港币汇率持续处于弱方保护，金管局被动回收了大约 1200 亿港元流动性，5 月投放的 1300 亿流动性几乎被回收殆尽。隔夜 HIBOR 也从 7 月下旬起就逐步回升，8 月 19 日一度上升至 2.89% 的水平。于是 8 月 13 日开始，大规模套息交易平仓拉开序幕。港元空头被迫买入港元平仓，推动港元汇率飙升；或者借入港元回补头寸，带动港元拆借利率急剧回升。而从历史上看，流动性剧烈收紧，会对港股市场产生短期的冲击，叠加 A 股市场显著的流动性驱动行情，此消彼长下导致今年 8 月份以来港股市场表现较 A 股偏弱。

而积极的变化在于，鲍威尔放鸽之后推动美元贬值和美债利率下移，有效缓解了港币在升值过程中面临的流动性压力。历史上看，美联储降息阶段恒生科技的绝对收益表现都是较为突出的。

中长期来看，考虑到当前我国经济形势的现实，无法断言新旧动能转换已然成功，但参考日本 2012 年前后新旧动能转换的经验，代表新动能的产业催化密集出现时，往往会迎来一轮以大盘成长、龙头企业（也就是所谓 “中间资产”）为引领的市场行情。而尽管 “杠铃策略” 并非从此失效，但可能受到阶段性挑战。我们认为，当前中间资产（大盘成长）主要赚两部分的钱：先赚经济企稳且盈利筑底后，悲观预期修正和估值修复的钱；再赚景气回升后，业绩增长的钱。目前主要赚第一部分的钱，而这种大盘成长对 “杠铃策略” 的挑战可能失败，其原因就在于第二部分的钱未必能赚到，还需要跟踪观察产业催化、政策支持及下游需求对景气度的影响。

第五，近期市场出现了一定波动，尤其是 8 月 27 日沪指大跌 1.76%，上周的 9 月 2 日-9 月 4 日也是出现了上证指数 “三连阴”。市场参与者不免出现了一些担忧市场过热的情绪。但我们基于对市场风险偏好的评估结果是，近期的市场波动并非是趋势反转的信号，更可能是牛市期间的震荡波动的信号，资金情绪整体依然十分积极，上涨趋势或还没有彻底结束。而参考历史上牛市期间的波动行情特征，我们认为明确的一条应对策略是：保持较高的参与度，同时做高低的切换。具体而言：

风险偏好评估的核心依据是资金面：主动型基金方面，尽管主要仓位提升的过程已经在 6-7 月完成，8 月以来主动型基金的增量资金并不充足，但作为以相对收益为目标的资金，即使认为接近行情顶部，也不会贸然在见顶前离场；固收 + 的资金方面，8 月以来股债跷跷板的特征出现了一些边际变化，尤其是近两周，债券市场对股指的上涨敏感，而对股指的下跌钝感，换言之，股指涨的时候债券资金加速流入股市，而股指下跌却没有反过来吸引债市资金回流。这是因为在牛市氛围下，债券资金感受到了更强的逼空压力，同时债券利率的走高进一步通过反身性加剧了由债向股的资金转移进程；融资资金方面，作为高风偏资金和市场情绪的代表，当前融资余额来到 2.2 万亿，突破 3 月的高点 1.94 万亿，并不断创下新高，7 月至今融资盘净流入超过 3000 亿元，融资资金的活跃度明显提升。而我们跟踪的散户风险偏好也来到了 67.15%，这个水平已经超过 2021 年的高点，逼近 2019Q1 的高点（近十年仅低于 9.24 行情）。即使是在 8 月 27 日市场大跌当日，融资资金也是逆势流入 202 亿元，这意味着，近期市场虽然波动加剧，但风险偏好没有下降的迹象。从融资资金流入个股的结构来看，集中流入各细分成长板块的龙头，包括通信领域、新能源锂电领域，另外半导体和有色领域也有融资资金的流入。

第六，如果大盘涨势趋缓、震荡和波动加剧，又该如何应对？参考历史上大牛市期间市场调整的规律，我们的结论是：

首先从波动的特征看，尽管成因、持续时间和涨幅存在较大差异，但每轮牛市都会经历两轮左右比较明显且持续的波动，大盘指数在此期间会震荡或调整，平均持续 20-40 个交易日（均值 33 个交易日），期间上下振幅在 10%（±5%）-20%（±10%）之间。

其次从市场的结构看，在基本面驱动的牛市中（如 2009 年、2006 年）具备基本面强支撑的主线品种波动过后并无大碍；而在流动性驱动观点牛市中（如 2014-2015 年），纯粹基于流动性支撑的品种则会在波动中出现明显的高低切换。

为了刻画高低切换的节奏，我们通过 130 个二级细分行业的滚动收益率分化情况，构建了 A 股高切低行情跟踪指标，当前该指标来到了区间高点附近，与 2025 年 2 月份的科技行情顶点接近。意味着当前（相对）低位品种的超额补涨可能性在提升。

而当前存在较大补涨空间的低位板块，除去前文重点探讨的港股科技/互联网以外，我们明确提出，值得重点关注的方向是中报景气度提升但前期涨幅偏低的领域：新能源、出海和有色等。主要依据是我们构建的 A 股景气投资有效性指数，该指数自 2023 年开始逐步回升，而在 8 月份转正达到 8.20%，这意味着基本面和涨跌幅的相关性正在增强。

第六，当前中短期市场资产价格的演绎路径与 2009 年、2014 年存在高度相似之处，均呈现出 “社融回升 + 银行主动信贷扩张 + 股债资金再配置” 的典型特征。2009 年与 2014 年，宏观环境均经历了外部需求疲弱、内部通缩压力上升的阶段，政策层面则通过信贷扩张对冲需求下行，形成银行体系广义信贷加速投放、社融增速同步回升的格局。商业银行主动信贷扩张的证据是，年初以来社融增速触底回升，同时包括信贷在内的广谱利率回落，这一量升价跌的组合反映出信贷的增长更多为供给驱动而非需求拉升。

类似地，2025 年以来，商业银行再度展现出较强的信贷投放意愿，在实体需求端偏弱的背景下，信贷扩张更多呈现出供给驱动特征。这一过程中，资金从银行体系向非金融部门主动注入，间接推动了股票市场估值修复（尤其是中小盘股票）与债券市场利率下行，形成典型的资金从债向股的再配置。

而基于主动信贷扩张逻辑下市场演绎规律的类比，我们以 2014 年为参考，可以看到整个风格轮动的规律体现为，2014 年初银行搭台推动指数上台阶，随后扩散至非银跟涨，2014 年中旬银行逐步跑输，但科技成长风格接力，最后在 2014 年底银行、保险和券商为代表的大金融板块集体爆发，推动指数加速冲顶。同样的规律也适用于 2015 年，在 2014 年底大金融板块爆发后，风险偏好和流动性迅速外溢至科技成长风格，于是风格再度从大金融切换至科技成长。

第七，对于大势的中长期判断核心：来自于我们认为虽然短期问题（国内对冲政策、基本面以及中美关税问题）有不确定性，但对于一系列中长期悲观问题的认知已出现乐观改善预期。当中国地产 + 建筑占 GDP 比重稳定，新经济进一步提升占比，对应中国 GDP 增速维持稳定，那么某种程度上中国经济完成房地产到制造业的叙事变化，这个变化有可能在未来的某个时刻发生，这种变化与 2012 年之后的日本股市如出一辙。尤其在近期各领域利好不断涌现的过程中，市场逐渐意识到 “年初 AI 科技 DeepSeek1.0”+“5 月军工科技 Deepseek2.0 时刻”+“出口出海大潮不可阻挡”+“房地产对经济拖累接近尾声”，那么中国经济将推动新旧动能转换定价，在这种背景下大盘指数震荡中枢实现不断上移，这种信心会持续支撑市场情绪，使得市场比预想得要强。

结构上看，根据日股新旧动能转换四阶段定价，四阶段分别对应是 “新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代”，眼下 A 股正处于新旧动能转换 “新胜于旧” 阶段。在此，我们所谓 “新” 的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐成为中国新核心资产；2、出海将会成为 A 股大盘成长的新胜负手；3、新科技：A 股硬件科技（AI 半导体、军工 + 创新药）+ 港股软件科技（互联网 + 智驾）；4、新模式：以新消费 50 组合为核心的新时期消费投资。

基于 “反杠铃超额 - 中间资产回摆” 风格大切换，并结合对市场后续较长一段时间的观察，我们提出新观点：“三头牛”：即 1、短期流动性牛市 +2、中短期基本面牛（年底前启动，仍需观察确认）+3、中长期新旧动能转化牛（仍需观察确认），对应中间资产内部轮动次序遵循：1、科技白马（创业板指 + 基于产业逻辑的科技科创）——2、以出海为核心的大盘成长 + 全球定价资源品——3、国内以旧经济为代表顺周期品种领涨。

短期流动性牛市：外部弱美元持续回流非美资产 + 内部股债资产配置再均衡两者共同推动股市流动性宽松，可以看到当前公募、保险、外资、散户等增量资金已经有共振流入现象。区别于 2015 年牛市增量来自于场外配资加杠杆，这次增量资金更多来自于对中期悲观预期改善之后由债转股的再均衡，此类资金依然对估值与基本面的匹配性有较高要求，这约束了当前纯粹基于流动性牛市的大盘向上空间。结构上基于主动信贷创造论，流动性将逐步从绝对低估值向相对低估值蔓延，呈现银行先涨，非银跟涨，再到科技与低估值大盘成长上涨的历史规律。其中，具备产业逻辑的科技科创，创业板指则得益于估值偏低且业绩增长在宽基指数中占据优势，或将成为最为收益的方向。

中短期基本面牛：虽然国内通过 “反内卷” 使得通胀具备一定支撑，对应 8 月 PPI 或出现企稳回升，但我们依然倾向于认为基本面牛核心推动力在于外部，也就是在年底前或有的 “中美欧共振论”，对应结构上以出海为核心的大盘成长 + 全球定价资源品将占优。目前看，7 月出口数据较强证明欧洲市场相对景气。对于美国经济，短期通胀预期抬头或使其陷入 “滞胀” 困恼，使得美股或存在波动风险。但鉴于通胀抬升并非基于消费过热，关税一次性冲击不会造成持续性通胀；同时美国失业率在 4.2% 处于低位，眼下 AI 领域强劲开支与美国消费较强韧性使得美股盈利依然强劲，后续美联储 9 月或降息 + 大漂亮法案推动美财政支出扩张，如果年内我们能看到全球关税问题偃旗息鼓，同时能够看到全球财政扩张推动 PMI 扩张，在中美欧商业库存水平均不高的前提下，这种政治博弈力量的缓和与经济周期力量的回摆，都会促成类比 2020“中美欧共振论”，那么大盘将从流动性牛市步入基本面牛市。

中长期新旧动能转化牛：对应大盘大反转定价，结构从 “新胜于旧” 走向 “旧的绝唱”，国内以旧经济为代表的顺周期品种领涨。中国在提振消费、财政托底、货币放松与结构转型四线发力，面临地产去杠杆与核心城市房价企稳拐点，“十五五” 规划中科技创新和高端制造业或将成为政策鼓励方向，特别是在 AI、创新药、军工、新消费和出海方向上形成 “新叙事”。因此，当中国地产 + 建筑占 GDP 比重稳定，新经济进一步提升占比，对应中国 GDP 增速维持稳定，对应类似于 2012 年前后的日本，实现制造业替代房地产成为经济支撑的核心，由财政发力 - 地产企稳 - 新旧动能完成转化所带来的系统性普涨定价可能在未来某个时刻出现。进一步根据日股新旧动能转换四阶段定价，眼下 A 股正处于新旧动能转换 “新胜于旧” 阶段，但要时刻留意向 “旧的绝唱” 过渡，在这个阶段杠铃和新经济的超额将消失，取而代之的是以旧经济为代表的顺周期品种将领涨。

上周美债利率下行，美国 3 个月国债收益率报收 4.07%，前值 4.23%；10 年期国债收益率报收 4.10%，上周前值 4.23%。

上周长端美债收益率先涨后跌，主要影响因素如下：一、上周二，欧洲主要经济体财政状况恶化和政治不确定性导致欧洲债券收益率大幅上涨，带动全球国家债务信任危机，长端美债当日经历大幅抛售。二、上周大小非农数据均不及预期，市场对美联储 9 月降息的预期已达 100%。三、美联储理事沃勒再度放鸽，降息不必遵循 “固定的步调”，政策制定者可以 “观察事态的发展”，未来三到六个月内可能会看到多次降息。

我们认为，上周内受欧洲债务冲击影响，长端美债经历联动抛售，但随后美联储理事发言与爆冷的就业数据导致市场对降息预期拉满，同时激发对经济衰退的担忧，长端收益率再次回落。

上周美元指数震荡小幅走弱，截至 9 月 5 日上周五，美元指数报收 97.7357，上周前值为 97.8477。

本美元指数大幅震荡，主要影响因素如下：一、上周二，欧洲主要经济体财政状况恶化和政治不确定性导致欧洲债券收益率大幅上涨，带动全球国家债务信任危机，长端美债当日经历大幅抛售。二、上周大小非农数据均不及预期，市场对美联储 9 月降息的预期已达 100%。

上周美元指数大幅震荡，细分来看在周二受欧债冲击影响，美元兑英镑、欧元大幅上升推动美元指数上升，又在周五因就业数据爆冷而大幅回落，整体来看上周小幅走弱。

上周伦敦金现最新价格 3586.00，相较于上周前值 3446.81 走高，COMEX 黄金期货最新价格为 3600.80 美元/盎司，相较于上周前值 3475.50 美元/盎司走高。

主要影响因素如下：一、周一特朗普发文称审理美联储库克案件的法官为非裔女性，与库克存在利益相关，应该更换该案件法官。二、美国上诉法院裁定特朗普时期大部分关税 “违法”，特朗普称，若上诉到最高法院，他仍败诉，将造成 “一种也许前所未见的震荡”，若胜诉，股市将会 “直冲云霄”。三、上周大小非农数据均不及预期，市场对美联储 9 月降息的预期已达 100%。四、上周二，欧洲主要经济体财政状况恶化和政治不确定性导致欧洲债券收益率大幅上涨，带动全球国家债务信任危机，长端美债当日经历大幅抛售。

上周金价连续上涨，周五盘中突破 3600 美元/盎司的历史高位，上周的上涨是降息预期、美联储独立性危机、关税不确定性、全球债务危机恐慌等多因素全面共振催化的又一上涨热潮。

上周油价整体走弱。WTI 均价 61.87 美元/桶，一周前值 64.01 美元/桶。IPE 布油上周收盘价 65.67 美元/桶，上周前值 68.12 美元/桶。

消息面上，一、美国 EIA 月报显示，6 月份美国原油日产量攀升至 1358 万桶，不仅刷新历史记录，也比此前发布的初步估算数据高出约 15 万桶/日。二、八个 OPEC+ 成员国将在周日的会议上考虑进一步增产，市场预计原油供给将进一步增加。三、上周大小非农数据均不及预期，市场对美联储 9 月降息的预期已达 100%，对经济衰退的恐慌增大，原油需求端受限。

上周先受供给端影响开启下跌，在就业数据公布后需求端疲软导致油价雪上加霜。

上周铜价震荡走弱。LME 铜上周报收 9897.5 美元/吨，上周报收 9902.0 美元/吨。

一、上周二，欧洲主要经济体财政状况恶化和政治不确定性导致欧洲债券收益率大幅上涨，当日推动大涨商品普涨。二、8 月美国制造业 PMI 录得 48.7，前值 48，不及预期的 49，是连续六个月低于荣枯线。三、上周大小非农数据均不及预期，市场对美联储 9 月降息的预期已达 100%，对经济衰退的恐慌增大。

我们认为，上周铜市场主要美国经济数据驱动，不及预期的 PMI 数据和就业数据均进行着需求疲软的叙事，从而压制铜价。

2.内部因素：8 月 PMI 回升提示上游价格上涨，“反内卷” 和外需支撑下三季度经济仍具韧性

近期主要公布了 8 月 PMI 以及克尔瑞地产销售数据。其中 8 月中国制造业 PMI 微升至 50.5%，但中小型企业仍低于荣枯线，需求不足是主要制约；非制造业 PMI 回升至 50.3%，服务业扩张，建筑业回落。8 月 TOP100 房企销售金额同比降 17.6%，但降幅收窄，市场整体低迷，一线城市成交量降幅显著，仅部分头部房企业绩环比增长。总体来看，7 月-8 月经济数据显示内外需冷热不均，外需加速上行，内需继续减速，最终内需的下滑主导了总需求的变化，而内需的波动可能与各主体在 “反内卷” 政策下预期调整有关。往后看，往后看，在 “反内卷” 背景下，三季度或为政策博弈关键期，政府投资支出或将减速。但考虑到今年以来财政政策定调积极、响应更为及时，经济失速风险预计有限。具体来看：

• PMI 数据方面，制造业 PMI 为 49.4%，较上月回升 0.1%，止住下行势头，但仍连续 5 个月低于荣枯线，低于市场预期，总体表现仍弱于季节性；从企业规模来看，大型企业 PMI 为 50.8%，连续 4 个月扩张，生产、新订单指数均高于制造业总体，体现抗风险能力增强。中型企业 PMI 回落至 48.9%，小型企业 PMI 虽回升至 46.6%，但依旧处于收缩区间，表明中小微企业在需求不足和成本压力下，仍面临较大经营困境。需求端，新订单报 49.5%，小幅回升 0.1%，仍然处于收缩区间，回升幅度有限，需求不足仍是当前 PMI 收缩的主要因素；新出口订单回升 0.1% 至 47.2%，外需与内需在本月大体同步；供给端，生产指数为 50.8%，回升 0.3 个百分点，弹性大于需求且仍在扩张区间，就业指数回落至 47.9%，持续围绕中枢水平震荡。价格端，原材料购进价格指数继续上行至 53.3%，连续两个月处于扩张区间且涨幅扩大，反内卷政策显著支持原材料价格；出厂价格也回升至 49.1%，创 10 个月新高，工业品通缩压力阶段性缓解；非制造业 PMI 回升至 50.3%，比上月高出 0.2 个百分点，脱离年内最低值，仍处于荣枯线以上。分行业看，服务业商务活动指数升至 50.5%，铁路运输、航空运输、电信广播电视等行业处于高位景气区间，而建筑业受高温多雨天气影响，商务活动指数回落至 49.1%，新订单指数也有所下降。
• 克尔瑞地产销售数据方面，根据克尔瑞地产研究统计，8 月 TOP100 房企实现销售操盘金额 2070.4 亿元，环比降低 1.9%，同比降低 17.6%，较 7 月收窄了 6.7%，下行速度有所减缓。前 8 个月累计销售操盘金额 20708.8 亿元，同比降低 13.1%，降幅扩大 0.6%；一线城市新房成交量环比下降 20%，同比下降 26%。其中，上海新房成交量环比下跌 27%，同比下跌 45%，同比降幅接近腰斩。即使在低容积率、高得房率新规加持下，重点城市销量仍下滑，显示市场信心不足；8 月有 33% 的百强房企单月业绩环比增长，其中 21 家企业环比增幅大于 30%，包括绿城中国、中海地产等。但整体市场仍以负增长为主，头部企业表现相对较好，中小房企压力较大。

3.外部因素：美国 8 月就业数据不及预期，9 月降息几成定局

3.1.九月降息势在必行但美联储官员表态分化，褐皮书揭露 AI 以外行业疲软

尽管 8 月 22 日杰克逊霍尔会议上鲍威尔超预期放鸽，9 月降息预期已超过 97%，但根据近期美联储官员的公开表态，官员内部对于降息的时机、幅度和后续路径仍存在一定分歧。美联储理事沃勒强烈支持在 9 月的会议上开始降息，他认为劳动力市场一旦转坏可能会非常迅速，因此需要提前采取行动以防止就业市场急剧恶化，并预计未来三到六个月内可能会有多次降息，且美联储无需遵循固定的降息节奏。然而，其他官员则表现出更多的谨慎。圣路易斯联储主席穆萨莱姆虽承认劳动力市场下行风险增加，但也指出当前政策利率与充分就业的劳动力市场和仍高于目标的通胀水平基本一致，并预计关税对通胀的影响将在未来两到三个季度内显现。亚特兰大联储主席博斯蒂克对降息持谨慎态度，认为年内可能仅降息一次，并强调价格稳定仍是美联储的首要关注点。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利则强调 “通胀任务未完成”，克里夫兰联储主席哈马克更是明确表示目前通胀仍然过高，9 月没有降息的理由。纽约联储主席威廉姆斯认为就业和通胀风险面临 “微妙” 平衡，若进展符合预期，将利率转向更中性的立场是合适的。

9 月 3 日美联储最新发布的《褐皮书》显示，美国经济活动仅有四个地区报告了温和增长。消费者支出普遍疲软，因许多家庭难以应对价格涨幅持续超过工资增长的现实；零售和酒店业通过促销活动吸引价格敏感的顾客，但未能完全抵消国际游客需求下降的影响。制造业活动喜忧参半，部分企业为应对关税而转向本地供应链并增加自动化投资，其中数据中心建设成为商业地产中的亮点。劳动力市场整体紧张态势有所缓解，多数地区就业水平持平或略有下降，企业因需求不确定而招聘犹豫，并通过自然减员来调整人手；同时，多个地区强调移民劳工减少对建筑业造成压力。价格压力依然普遍，投入成本因关税而强劲上涨，但企业将成本转嫁给消费者的能力受到抑制，因客户对价格高度敏感且竞争激烈，这挤压了企业利润。总体而言，AI 相关企业投资依然强劲，但其余企业对前景的看法好坏参半，普遍将贸易政策的不确定性和关税的影响视为主要的下行风险。

在上周爆冷的大小非农就业数据冲击下，市场预期 9 月降息几成定局，但美联储内部明显分为"预防派"与"审慎派"两大阵营，美联储理事中沃勒等人担忧就业市场突变，主张先发制人且灵活的降息路径，而多位地方联储主席则更关注通胀粘性与关税政策的滞后影响，强调不宜过早放松政策。最新褐皮书描绘的经济图景加剧了这一决策难度——经济增长乏力、消费者疲软与企业利润承压支持降息必要性，但关税推高的输入性通胀和仍然紧张的服务业通胀又验证了鹰派的担忧。

3.2.美国 8 月就业数据不及预期，9 月降息几成定局

9 月 5 日周五，根据美国劳工统计局发布的最新数据显示，美国 8 月非农新增就业 2.2 万人，不及预期的 2.2 万人，6 月数据从增加 2.7 万人被下修为-1.3 万人，7 月数据被小幅上修为 7.9 万人。8 月失业率 4.3%，符合预期，高于前值 4.2%。8 月劳动参与率小幅上升至 62.3%，前值 62.2%。8 月平均每小时工资环比增长 0.3%，前值为 0.3%，符合预期。

从细分行业来看，商品制造就业人数裁剪 2.5 万人，其中制造业裁剪了 1.2 万人，建筑业 0.7 万人，矿产行业裁剪了 0.6 万人。私人服务就业新增 6.3 万人，主要贡献来自于教育和健康服务、休闲和酒店，分别增长了 4.6 万人、2.8 万人。政府就业新增人数为裁剪 1.6 万人。

9 月 4 日上周四，ADP Research Institute 与斯坦福数字经济实验室合作发布数据显示，美国 8 月 ADP 就业人数增长 5.4 万人，低于预期的增长 6.8 万人和前值 10.4 万人。细分来看，商品制造业增长 1.3 万人，其中制造业裁剪 0.7 万人，建筑业增加 1.6 万人，采矿业增长 0.4 万人。服务业增长 4.2 万人，休闲和酒店上涨 5.0 万人，是 ADP 就业人数的最大动力。

本月非农就业数据低于预期，失业率上行至 4.3%，是央行年会以来初请失业金人数周频数据上涨的体现，当前 CME 已完全预计美联储将在 9 月降息，且降息 50bp 的概率已经提升到 14%。我们认为，市场对于当前的数据显得悲观有余而理智不足，细观来看，美联储更看重的失业率远未触及萨姆法则，此外 8 月劳动参与率与平均工资增速仍保持稳定，单凭非农就业的疲软未必支撑超预期的降息幅度。考虑到历史上关税对通胀的影响往往有 3 个月的迟滞期，8 月完全实施的对等关税或在 11 月完全体现，11 月 CPI 公布与 12 月的 FOMC 会议处在同日，届时若通胀稳定或开启连续的降息周期。

3.3.美国 8 月 ISM PMI 边际回暖，新订单指数大幅抬升

美国时间 9 月 2 日上周二，ISM 公布了 8 月美国制造业 PMI 指数。数据显示，8 月美国制造业 PMI 录得 48.7，前值 48，不及预期的 49，是连续六个月低于荣枯线。分项来看，仅新订单上升 4.3 至 51.4，出口指数上升 1.5 至 47.6，主要拖累在产出指数，本月大幅下行 3.6 至 47.8，物价指数亦小幅下调 1.1 至 63.7，仍处于历史高位。

根据 ISM 制造业商业调查委员会主席的表态，8 月美国制造业活动萎缩速度略有放缓，新订单增长是制造业 PMI 指数上升的最主要推动因素。四大需求指标中两项出现改善：新订单指数与新出口订单指数双双上升，而客户库存指数与未完成订单指数则加速萎缩。客户库存指数处于过低水平通常被视为对未来生产活动的积极信号。从产出端看，生产指数再度陷入收缩区间，就业指数小幅微升。调查对象普遍表示，其企业目前仍以控制员工数量为主流策略，而非扩大招聘。最后，投入要素整体进一步陷入收缩区间。库存指数虽小幅改善但仍处于萎缩状态；供应商交付指数显示交付速度放缓；价格持续上涨但涨幅收窄；进口指数则更深地陷入收缩。纵观制造业整体表现，8 月份占行业 GDP 比重 69% 的细分领域处于收缩状态（较 7 月的 79% 有所改善）。其中 4% 的 GDP 贡献领域呈现深度收缩（综合 PMI 读数≤45%），较 7 月的 31% 显著好转。PMI≤45% 的行业 GDP 占比是衡量制造业整体疲软程度的有效指标。六大制造业细分领域中，8 月有两个行业（食品饮料烟草制品、石油煤炭产品）实现扩张，而 7 月则全面萎缩。

美国时间 9 月 4 日上周四，ISM 公布了 8 月美国服务业 PMI 指数。数据显示，8 月美国服务业 PMI 录得 52，前值 50.1，超过预期的 51。分项来看，8 月份的商务活动指数为 55，较 7 月上行 2.4。新订单指数上升 5.7 至 56.0。就业指数从 46.4 小幅上行至 46.5。供应商交付指数从 51.0 回落至 50.3，价格指数下行 0.7 至 69.2。进口指标上行 8.7 至 54.6，出口指数下降 0.6 至 47.3。美国 8 月 Markit 服务业 PMI 终值 54.5，预期 55.4，初值 55.4。

根据 ISM 制造业商业调查委员会主席的表态，8 月份服务业 PMI 数据显现更强韧性，主要得益于商业活动指数与新订单指数加速扩张。然而就业指数持续萎缩、未完成订单指数创 16 年新低以及价格指数仍高企于 70% 水平附近，抵消了这些积极指标。受访者评论再次集中提到关税影响频次增加，并有迹象表明，当前商业活动与进口增长一定程度上源于企业为应对后续涨价预期及备战假日旺季而采取的提前行动。

8 月美国 ISM PMI回暖，但制造业仍弱于预期且处在荣枯线以下，服务业 PMI 则超预期。制造业 PMI 已连续六个月陷于萎缩区间，尽管新订单回暖但产出下滑和物价高企仍凸显行业面临的深层挑战。与之形成鲜明对比的是，服务业展现出强劲韧性，商业活动与新订单显著扩张。然而这种扩张并未有效传导至就业领域，服务业就业指数持续低迷，输入性通胀压力依然顽固。数据的分化表明美国经济动增长引擎依旧更多由服务业驱动，特朗普的 “制造业复苏” 仍未见端倪。整体来看，经济虽无近忧，但远虑未消。

本文作者：林荣雄、邹卓青、彭京涛，来源：林荣雄策略会客厅，原文标题：《【国投林荣雄策略】水牛摆尾》

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