Recent liquidity characteristics of three markets

我們觀察到最近國內和海外存在三個市場流動性特徵。

特徵一：ETF 資金流向明顯分化，寬基減而行業/主題增，A 股減而港股增；從各類 ETF 持有人以及 FOF 委託人持倉結構來看，上述資金行為反映出機構配置型資金還是有明顯的高切低特徵，而近期的強趨勢板塊主要還是主動選股型資金驅動。

特徵二：市場或步入 2021 年以來主動型公募產品最後一輪密集申贖換手階段，伴隨機構重倉的核心資產上漲，前述產品有望逐步消化贖回帶來的壓力，對應的機構票或是下一輪產業趨勢以及經濟回暖過程中的配置重心，過去幾年重小輕大、規避機構持倉票的策略模式可能不再成立，迴歸核心資產正成為現實。

特徵三：海外高債務資金利率和央行被動的降息壓力共存，歐美國家在高債務資金利率的環境下被迫步入降息週期，中國製造業在全球競爭當中的壓力在減緩，反內卷的大趨勢下，未來中國製造業把份額優勢轉變成定價權、進而轉變為利潤率長期回升，是中長期可以預見的最重要的基本面線索之一，人民幣資產吸引力在持續提升。

在配置策略上，我們建議淡化市場波動、調整持倉結構，繼續聚焦消費電子、資源、創新藥、化工和遊戲等結構性機會。

特徵一：ETF 資金流向明顯分化，寬基減而行業/主題增，A 股減而港股增

1）ETF 市場呈現 A 股寬基類淨流出，港股 ETF 淨流入的特徵。7 月以來，A 股寬基類 ETF 累計淨流出 2038 億元，而行業和主題類 ETF 累計淨流入 1142 億元，同時港股相關 ETF 累計淨流入 1431 億元（其中非 QDII 的 ETF 淨流入 1048 億元）。我們估算紅利 + 週期 + 製造相關的行業和主題類 ETF 持有人中約 50% 為機構持有人，並假設寬基類 ETF 近期淨流出主要來自機構（實際上此類 ETF 機構持有人佔比超過 90%），那麼機構資金減配 A 股 ETF 規模約為 1467 億元（2038-1142×50%），與流入港股相關 ETF 的規模（1431 億元）基本持平，大體反映出機構對 ETF 的配置有明顯的 “減 A 增港” 特徵，也意味着很多機構配置型資金在近期市場上行過程中選擇高切低。同期，南下資金累計淨買入額達到 2525 億元，如果剔除 1048 億元的港股相關 ETF 淨買盤，實際南下主動配置個股的資金達到 1477 億元，約佔到南下淨買入額的 58.5%。

2）行業/主題型 ETF 淨流入明顯增加，週期類 ETF 和紅利類 ETF 最為明顯。統計各行業/主題類 ETF 年初以來累計淨申購情況可以發現，截至 2025 年 9 月 5 日，全年累計淨申購額排名前三的分別是週期（+445 億元）、製造（+381 億元）、非銀（+285 億元），而科技（+259 億元）僅排名第四，科技類 ETF 在 8 月中上旬以及 9 月以來都出現了較為明顯的淨贖回。從持有人結構來看，紅利、週期、科技、非銀、消費、醫藥的機構持倉佔比分別為 48%、47%、27%、27%、26%、18%，側面説明今年主要的增量力量還是來自機構資金而非散户。7 月以來，科技類 ETF 淨流入（+16 億元）也較為滯後，表現僅強於醫藥類（-48 億元），淨流入規模最大的是週期（+429 億元）和製造（+128 億元）。因此，結合 ETF/FOF 的持有人結構及資金流情況，個人持有佔比較高的科創、科技類 ETF 並沒有出現持續顯著的大規模淨流入，且 FOF 對 ETF 的配置仍較為有限（整體也僅有 70 億左右的量級），因此我們認為此前科技股的推升力量主要是主動選股型資金，而並非採取 ETF 形式一攬子買入。

特徵二：市場步入 2021 年以來主動型公募產品最後一輪密集申贖換手階段

截至 9 月 5 日，我們以單位淨值（復權，考慮紅利再投資，下同）測算，2020~2021 年發行、單位淨值位於盈虧平衡線下方的主動公募規模合計 6600 億元，佔該時間段發行的所有主動公募的 52.0%。其中，位於盈虧平衡線附近的產品（單位淨值在 0.9~1.1 元之間）規模為 3167 億元，佔該時間段發行的所有主動公募的 25.0%。我們測算了 2020~2021 年發行的主動公募中，首個單位淨值扭虧為盈季度的份額變化，這些基金單季度份額環比僅下降 0.85%，單位淨值單季度從 0.9 元以下上升到 1.1 元以上的產品，其份額環比下降幅度為 13.24%，贖回壓力整體相對可控。從持倉結構來看，對於在 2020~2021 年發行且當前淨值在 0.9~1.1 元之間的產品，前三大重倉行業為電子、醫藥和傳媒（主要是騰訊控股的影響），重倉股集中在騰訊控股、小米集團、阿里巴巴、寧德時代等核心資產。預計隨着這些核心資產上漲，上述產品有望逐步消化贖回帶來的壓力，對應的機構票可能是下一輪產業趨勢以及經濟回暖過程中的配置重心，過去幾年重小輕大、規避機構持倉票的策略模式可能不再成立，迴歸核心資產正成為現實。

特徵三：海外高債務資金利率和央行被動的降息壓力共存，人民幣資產相對吸引力持續提升

1）歐美國家的高債務資金利率持續擠出私人部門投資。今年以來主要發達國家政府債利率均持續上升，甚至包括德國這樣一直嚴守財政紀律的國家，近期政府債券利率也持續上升，美國、英國、日本等國的長期國債最近遭遇持續的拋售。儘管不少國家試圖增加政府預算並驅動投資，但製造業 PMI 一直未有起色，德國、法國、英國、美國今年以來製造業 PMI 普遍保持在榮枯線之下，8 月有所改善，分別錄得 49.8、50.4、47.0、48.7，環比 7 月分別 +0.7、+2.2、 -1.0、+0.7 個百分點。很顯然，政府部門的投資擠出了私人部門投資，而整體經濟增長動力的缺失又進一步加劇財政可持續性的擔憂，導致債務融資成本持續上升，進一步壓制私人部門投資。這可能會給海外包括關鍵礦產、能源基礎設施等領域的產能擴張帶來制約，同時也對數據中心、生物醫藥研發等新興領域投入的可持續性產生隱患。例如，中國創新藥研發對海外競爭對手的衝擊，很大程度上也與海外相關領域資本成本的提升有關。即使是人工智能數據中心這樣的熱門領域，持續的高信貸成本可能也會成為隱患，目前北美主要雲服務廠商的資本開支佔經營性現金流比例持續上升，亞馬遜達到 85%，微軟和谷歌也接近 50%。但與此同時債務融資成本相較過去幾年又明顯提升，4 月末谷歌發行了 67.5 億歐元債與 50 億美元債，合計規模創歷史單次發行新高，但其中 10 年期美元債票面利率高達 4.5%，而其 2020 年發行的 10 年期美元債票面利率僅有 1.1%。

2）海外央行在經濟走弱的環境下被迫步入降息週期，金融流動性持續充裕。主要國家 2020 年以來製造業 PMI 低於榮枯線月數佔比，德國、法國均在 6 成以上，意大利、美國、英國也在 5 成以上，德國最長低於榮枯線月數甚至達到了 38 個月。即便是美國，近期也存在明顯的勞動力市場走弱跡象。根據美國勞工統計局公佈的數據，美國 8 月季調後非農就業人口錄得 2.2 萬人，遠低於市場預期的 7.5 萬人，非農就業數據 3 個月的移動平均值也基本處在近 10 年非衰退區間（參照 NBER 定義）的最低水平，顯示勞動力市場顯著降温。在非農數據公佈後，美聯儲在 9 月降息 50bps 的概率也明顯增加。

3）中國製造業在全球競爭當中的壓力在減緩，長期資本回報率有提升潛力。在當前全球高融資利率的環境之下，中國製造業在全球份額上的競爭壓力在減緩而不是增加，中國的低資本成本（尤其是債務資金成本）成為了全球的資金成本窪地。這在很多行業上都會帶來優勢，比如數據中心的投建、創新藥的研發、新能源電站的投建等。面對高利率的環境，海外私營部門最終會傾向於選擇減緩投資和轉型，這就意味着，對於中國佔據高生產份額的工業資本品行業而言，有條件在未來相當長時間通過份額優勢在海外市場創造超額利潤，把份額優勢轉變成定價權，進而轉變為利潤率的長期回升，以此構建創新驅動的競爭壁壘，這是中長期可以預見的最重要的基本面線索之一。在全球高債務資金利率、海外央行面臨被動降息壓力、中國在 “反內卷” 背景下長期資本回報率提升三者共存的環境下，全球資金增配中國權益和固收類資產似乎是必選項。此外，相比過去幾年，中國在地緣環境上的位置也明顯改善，這在 93 閲兵後以及中美未來達成一定貿易協議的預期下可能進一步加強。

淡化市場波動，調整持倉結構，繼續聚焦消費電子、資源、創新藥、化工、遊戲

理解了本文所述的一些國內和全球的流動性特徵，我們有理由對市場短期的波動淡定一點，用結構調整而不是倉位調整去應對波動。我們依然建議聚焦在有真實利潤兑現或者強產業趨勢的行業，重點關注消費電子、資源、創新藥、化工和遊戲。對於消費電子，重點關注果鏈在 9 月 9 日蘋果秋季發佈會後的重估機會，並且密切關注今年底到明年整個端側 AI 邏輯擴散，可能帶來的端側設備、算力芯片、通信模組在內更廣泛的機會。如果用 ETF 表達，我們發現VR ETF的樣本股結構中果鏈的成分更高（消費電子 ETF當中算力的成分還是偏高）。對於其他推薦的行業，資源、創新藥和遊戲分別可以用有色 ETF和稀有金屬 ETF（聚焦稀土和能源金屬）、恒生創新藥 ETF（聚焦在大的製藥公司而非小盤股炒作）和遊戲 ETF來表達。同時，我們重點提示關注供給在內，需求增長在外，中國已經或有希望有持續定價能力的行業，建議關注稀土、鈷、鎢、磷化工、農藥、氟化工、光伏逆變器等方向，如果用 ETF 去表達，可以考慮化工 ETF。最後，對於近期調整的軍工板塊，我們認為軍貿出口的放量是利潤率和成長性的核心突破口，市場必須要看到更多實例驗證，9 月 3 日的閲兵並不是催化事件的兑現，而恰恰是軍工板塊長期邏輯的開始，需要對此保持耐心。

作者：裘翔、高玉森、楊家驥、劉春彤、陳澤平、張銘楷，來源：中信證券研究，原文標題：《近期三個市場流動性特徵》

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