CICC: The biggest risk to the U.S. economy remains "stagflation," and we need to be vigilant about the potential volatility that financial markets may face as a result

智通財經 APP 獲悉，中金髮布研報稱，美國經濟最大風險仍是 “類滯脹”。在關税與移民政策雙重作用下，短期內需求與供給均受抑制，中期則可能形成結構性通脹。消費信心下降、企業投資意願下降、以及債市信號的背離，都已顯現出 “類滯脹” 的特徵。政策層面，美聯儲降息可能帶來短暫緩衝，但難以改變結構性因素，甚至可能強化通脹粘性。歷史經驗表明，“滯脹” 並非單純的週期性現象，而是政策、結構與市場預期共同作用的結果。在這一背景下，需要警惕美國經濟的潛在風險溢出，以及金融市場可能因此面臨的波動。

中金主要觀點如下：

1、關税與移民政策的交替影響

在此前報告中已經指出，美國正步入 “高關税、高利率” 的 “雙高” 時代。最新數據顯示，這一政策組合仍在延續。8 月以來，美國並未達成新的關税削減協議，反而將對印度進口商品的關税税率提高至 50%(圖表 1)。與此同時，政府關税收入繼續增加，根據財政部長貝森特近期的表述，僅今年關税帶來的財政收入就將超過 3000 億美元，未來或進一步增加 (圖表 2)。國會預算辦公室 (Congressional Budget Office，CBO) 最新估算則顯示，關税在未來或能為財政貢獻約 4 萬億美元的收入，顯著高於此前預計的 2.8 萬億美元。

圖表 1：美國有效關税税率仍高達 20%

資料來源：USITC，Wind，中金公司研究部

圖表 2：關税帶來的財政收入大幅增加

資料來源：Haver，中金公司研究部

政府關税收入增加意味着私人部門將承擔更高成本。若關税由企業承擔，企業利潤將受侵蝕，從而壓制招聘與投資需求;若由居民承擔，則物價上漲，生活成本上升，實際購買力下降，最終削弱消費支出。換言之，關税對總需求具有收縮效應 (因為關税本質上也是一種税收)，對通脹的影響則取決於成本向消費者轉嫁的程度。

除關税以外，美國經濟還面臨另一個政策挑戰：收緊的移民政策。過去數年，美國勞動力供給和人口增長在很大程度上依賴移民。2021–2024 年，拜登政府的邊境政策較為寬鬆，使美國經歷了前所未有的移民激增。CBO 估算，美國人口淨增 730 萬 “其他外國公民”(包括無合法簽證的移民及部分獲得臨時庇護身份的人)，遠高於疫情前每年約 10 萬的平均水平。與以往非法移民潮不同，此輪湧入者中，許多人獲得了臨時庇護身份並取得工作許可，有效促進了勞動力供給。然而，隨着特朗普政府收緊移民政策，移民流入已出現明顯下降 (圖表 3)。這不僅體現在流入的減少，也表現為流出的增加 (驅逐出境規模上升)。

圖表 3：移民流入已出現明顯下降

資料來源：CBO，中金公司研究部

移民放緩將削弱勞動力增長，對經濟擴張形成壓力。勞工部的數據顯示，今年以來外國出生的勞動力人口下降，勞動參與率也同步下滑，顯示勞動力供給正收縮 (圖表 4)。移民人口的下降也會削弱需求，一個渠道是消費增長動能將減弱，另一渠道是住宿需求的下降會使本已承壓的房地產市場雪上加霜。達拉斯聯儲的一項研究指出，收緊的移民政策或使 2025 年美國實際 GDP 增速下滑 0.81 個百分點，PCE 通脹率上升 0.15 個百分點。

圖表 4：外國出生的勞動力人口出現明顯下滑

資料來源：Haver，中金公司研究部

還有一個因素值得關注，那就是中國 “反內卷” 政策的潛在外溢影響。過去幾年，美國通脹放緩與中國 PPI 與出口價格增長緩慢也有關，但如果中國 PPI 回升，疊加關税，對美國通脹也可能帶來一定推升作用。

總體而言，關税與移民政策都屬於供給衝擊，具有 “滯脹” 效應：短期內，“滯” 的影響可能更大一些，因為關税抑制消費與投資需求、移民收緊壓制就業增長;中期來看，“脹” 的粘性會逐步顯現，企業將關税成本轉嫁消費者，勞動力供給下降將推升結構性通脹。因此未來一年，美國面臨的最大風險仍是 “類滯脹”。

2、調查數據顯示 “類滯脹”

近期經濟與金融市場的多項數據已呈現出 “類滯脹” 的特徵：首先，消費者信心與通脹預期背離。8 月密歇根大學消費者信心報告顯示，消費者對未來一年的通脹預期上升，但整體信心下降 (圖表 5)。8 月諮商會信心指數也呈現類似走勢 (圖表 6)。這種組合意味着居民對經濟前景感到悲觀，同時也擔心未來物價難以下行。

圖表 5：消費者通脹預期上升，但整體信心下降

資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部

圖表 6：諮商會消費者調查亦呈現類似走勢

資料來源：CEIC，中金公司研究部

其次，製造業成本與投資意願分化。8 月份，跟蹤的五大地方聯儲製造業 PMI 價格指數普遍上升，顯示企業面對的原材料成本壓力加大。另一方面，企業資本開支意願雖有所回暖，但整體仍處於低位 (圖表 7)。對比 2021–2022 年，當時製造業價格指數走高伴隨投資意願強烈，屬於經濟過熱;而當前則是成本上升與投資意願低迷的組合，這更符合 “類滯脹” 的特徵。

圖表 7：製造業調查：支付價格上升，投資意願下降

資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部

第三，債券市場的信號。對 10 年期美債進行拆分可以發現，7 月份以來，債券隱含通脹預期 (Breakeven) 上升，而實際利率則下滑 (圖表 8)。這表明，投資者在預期未來實際回報下降的同時，也在要求更高的通脹補償。

圖表 8：美債隱含通脹預期上升，實際利率下滑

資料來源：Wind，中金公司研究部

最新的褐皮書也指出成本端價格壓力上升而經濟趨緩：美國經濟整體基本持平，僅少數地區出現温和增長，但價格壓力升温，消費者支出因關税與經濟不確定性等實際收入壓力普遍趨弱。波士頓聯儲報告，轄區內一家服裝零售商將約半數商品的價格提高了 10% 到 15%，其他零售商提價幅度相對更小，但也稱制造商承擔關税的比例超過了預期。紐約聯儲報告，轄區內有多家企業表示，計劃通過提價來抵消因輸入品被徵收關税而增加的成本，甚至有一家歐洲鋼材企業稱已將關税成本全部轉嫁給客户。受訪者越來越多地預計，未來幾個月物價上漲速度將加快;與價格壓力相對應的是，轄區內經濟活動小幅下滑，因關税不確定性持續對企業造成壓力。費城聯儲報告，轄區內所有企業通脹預期截尾均值 (trimmed mean) 從去年同期的 3.0% 上升至 4.7%;同時，受訪者稱許多家庭收入增長跟不上物價上漲的速度。受訪企業則表示，上季度以來，超過半數的客户對價格轉變更為敏感。

3、聯儲降息未必一帆風順

在短期就業壓力加大的背景下，美聯儲或傾向於率先降息。鮑威爾在 Jackson Hole 會議上的講話闡述了美聯儲的政策 “反應函數”，強調了應對就業下行風險的必要性。然而，隨着通脹粘性逐步顯現，風險平衡可能發生改變，美聯儲的政策焦點也可能不得不重新回到通脹控制上。這意味着美聯儲降息的幅度未必很大，過程也可能比市場預期的更為曲折。

歷史經驗表明，“滯脹” 的形成往往並非單純的週期性現象，而是政策、結構與市場預期共同作用的結果。上世紀 70 年代發生 “大滯脹”，表面看是因為中東國家實施原油禁運推高了油價，但實際上還有更深層次的因素，包括：貨幣政策過度寬鬆，消費者通脹預期失控;人口高速增長，社會福利政策擴張，居民的剛性需求旺盛;工會力量強大，工資剛性上升;尼克松政府採取的物價管控措施降低效率;佈雷頓森林體系崩塌導致美元貶值等。

如今，美國同樣面臨政策與結構性挑戰：財政政策相對寬鬆，赤字居高不下;特朗普政府試圖干預貨幣政策;關税大幅上調，且有常態化、制度化趨勢;全球供應鏈重構，生產運轉效率降低;人口老齡化加劇，勞動參與率下降;移民政策收緊可能長期存在;市場對於美元貶值形成預期等。這些因素或將制約供給，使供給衝擊出現得更加頻繁。因此，儘管判斷美國重現 “大滯脹” 的可能性不大，但 “類滯脹” 的風險依然不容忽視。需要警惕美國經濟的潛在風險溢出，以及金融市場可能因此面臨的波動。