This year's return is 66%. Liu Tingyu from Yongying Fund: Gold still has upward potential, and gold stocks currently have outstanding cost-effectiveness, which will continue to outperform gold prices

上週，永贏基金經理劉庭宇在直播間分享了對黃金股投資的看法。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、黃金自五月以來已橫盤震盪三個多月，消化了近期美國經濟數據反彈和關税衝突緩和的利空。隨着利空逐漸出盡，降息預期升温，黃金有望重啓上行行情。

2、總體來看，我非常看好今年下半年及明年上半年的金價走勢。當前黃金具有較高的左側佈局價值。

3、此前黃金股持續跑贏黃金，這一趨勢未來可能延續。

4、估值方面，目前黃金股並不貴，且仍有修復空間。若金價繼續上漲，可能迎來 “戴維斯雙擊”。當前黃金股性價比，非常值得關注。

劉庭宇，證券從業年限 7 年，現任永贏基金指數與量化投資部基金經理，曾任鵬揚基金量化分析師，永贏基金指數與量化投資部基金經理助理。其管理產品均為指數型，在管基金規模為109.11億元。

2023 年 9 月，其管理產品規模僅為 10.93 億元，截止目前，近 2 年時間管理規模翻了 10 倍。

其代表產品為黃金 ETF，全稱為永贏中證滬深港黃金產業股票 ETF。下圖是此產品近 2 年來的任職收益圖，從去年 9 月任職收益率低點 2% 左右到現在一路攀升至76.85%。

拉近時間來看，今年以來業績也不錯，收益 65.99%，在同類 3420 只產品中位列 56，近 6 月收益 57.7%，收益也相當，近 3 月漲超 27.1%，收益略下降。

此黃金 ETF 的兩個聯結產品表現也相當，在下圖中可見：

劉庭宇部分在管產品業績

他認為，展望下半年，黃金和黃金股或仍有上行空間。近期美國非農就業、PMI 經濟數據不及預期，降息預期再次強化，黃金的金融屬性有望持續受益。

後續美國通脹或維持韌性，經濟數據的疲軟使得美國或將在較長時間內處於滯脹環境當中，這是一種對黃金有利的宏觀場景。

不過劉庭宇強調，他更關注的是黃金的主線邏輯——即美元、美債的信用走弱趨勢。金價與美國債務總量之間、金價與美國赤字率之間長期呈現出較高的正相關性。

往後看，隨着美聯儲獨立性動搖和赤字率上行進一步侵蝕美元和美債信用，全球 “去美元化” 趨勢加劇，中國、印度等新興市場央行黃金儲備佔比顯著低於全球平均水平，各市場參與方都更有動力持續增加黃金資產的配置。

劉庭宇表示，隨着黃金股自身的成長性開始體現，黃金股未來或有望繼續跑贏金價。

劉庭宇還稱，黃金珠寶商也正迎來業績拐點和產品高端化的趨勢變革。當前黃金股仍具備較高的性價比和顯著的估值修復空間，值得高度關注。

以下是投資作業本課代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

鮑威爾在傑克遜霍爾會議上的發言被視為為九月降息打開大門。

黃金自五月以來已橫盤震盪三個多月，消化了近期美國經濟數據反彈和關税衝突緩和的利空。隨着利空逐漸出盡，後續降息大門打開後，黃金有望進入一波上行行情。

此前市場對美聯儲九月是否降息存在較大分歧。雖然九月降息的概率已升至 70% 以上，但由於一些美聯儲官員釋放 “鷹派” 信號，認為通脹未徹底回落前仍可能不降息，因此鮑威爾在傑克遜霍爾會議上的發言被視為九月是否降息的關鍵指標。

通讀鮑威爾的發言全文後，我們感到較為樂觀。他的態度明顯轉向 “鴿派”，甚至有媒體形容為 “鴿聲嘹亮”。

具體來説，鮑威爾指出美國經濟和就業面臨的下行風險正在上升——此前非農就業數據大幅下修且不及預期。

他還提到 “風險平衡正在發生變化”，這裏指的是美聯儲在權衡降息時需兼顧兩方面：一是經濟和就業不能太弱，二是通脹不能過高。任一因素的制約都會增加降息的不確定性。

此前，特朗普的關税政策對美國通脹造成擾動，使美聯儲態度一直較為猶豫。但本次鮑威爾認為，關税衝擊不一定會構成物價穩定的風險，就業與通脹之間的平衡正在轉變。

這意味着即便降息，也不會顯著推高通脹，美聯儲有能力平衡好通脹壓力與就業支撐。鮑威爾講話後，市場對九月降息的預期概率從 75% 進一步上升，美元指數下跌 0.9%，明顯走弱。而黃金作為美元的對手方，直線上漲超過 1%。

上半年大家如果關注黃金和黃金股，可能會發現一個有趣的現象：

五月份以來，國內外金價進入橫盤震盪期，但黃金股的價格中樞卻持續上行，並在近期創出歷史新高。

主要原因有兩方面：

一方面，金價缺乏新催化，處於消化貿易衝突緩和及美國經濟韌性的階段。

另一方面，黃金股顯著跑贏黃金，既受益於 A 股市場情緒火熱——黃金股作為權益資產，也會受 A 股整體走勢帶動；同時也得益於金礦公司的成長性顯現，包括產量擴產和金價上漲帶來的利潤提升。

上半年多家金礦公司的業績預告數據亮眼，説明其自身成長性帶來了超越金價的超額收益。

總體來看，我非常看好今年下半年及明年上半年的金價走勢。

主要原因有三：

第一，降息大門已打開，今年預計降息 2-3 次。明年一月特朗普將提名新的美聯儲主席，這對降息預期非常有利。

特朗普一直施壓美聯儲大幅降息，一方面為刺激經濟，另一方面因為美國國債利息支出已超過軍費，成為第二大財政支出，降息可緩解利息壓力。

若美聯儲的獨立性受到衝擊，可能動搖美元和美債信用，一方面利好黃金（信用屬性），另一方面強化明年的降息預期（金融屬性）。

第二，特朗普的關税政策尚未完全體現在物價中，未來美國通脹仍具韌性。但多項高頻數據（如 PMI、就業、消費）已顯示經濟疲軟，未來美國可能長期處於 “滯脹” 環境，歷史上黃金在此環境中表現突出。

第三，近三年金價中樞持續上升，甚至脱離實際利率框架，主因是全球配置型資金持續流入黃金。往後看，這一趨勢仍然穩固。

一方面美聯儲獨立性受疑，另一方面美國赤字率上升，都可能侵蝕美元信用，推動 “去美元化”。

中國、印度等新興市場央行的黃金儲備佔比仍低於全球平均水平，未來央行、主權基金、保險公司等仍有動力持續增配黃金，支撐金價。

從技術面看，金價在四月份創出歷史新高後，已震盪三個多月，波動率降至歷史低位。一旦避險情緒回升，金價可能啓動新一輪主升浪。當前黃金具有較高的左側佈局價值。

此前黃金股持續跑贏黃金，這一趨勢未來可能延續。

我們從盈利和估值兩方面看：

盈利方面，金價上漲和金礦公司擴產推動業績高增長。上半年五家龍頭金礦公司的利潤增速在 40%-65% 之間，三家增速達 84%-191%，呈現量價齊升、高景氣的狀態。

估值方面，目前黃金股並不貴。股價上漲主要來自利潤高增長，而非估值提前反應。

截至 8 月 23 日，按 3300 美元金價測算，國內主要金礦公司 2025 年 PE 約 13.3 倍，低於 20 倍的歷史中樞，估值仍有修復空間。

若金價繼續上漲，可能迎來 “戴維斯雙擊”。當前黃金股性價比，非常值得關注。

此前我們已經探討了黃金股的投資價值，主要從盈利和估值兩個維度進行了分析。

同時也提到，黃金股前期能夠跑贏黃金的一個重要原因在於 A 股市場的整體上行。由此可以看出，除金價之外，還有其他因素會影響黃金股的表現。

首先，從業績層面看，我們可以對黃金股的盈利進行拆分：公司利潤通常等於（金價減去開採成本）乘以產量。因此，除了金價之外，影響黃金股業績的因素還包括產量和開採成本。

其次，在估值方面，除了上述因素，還有兩點值得關注：一是 A 股市場的整體情緒是否推動估值提升；二是黃金股與黃金之間的比價關係。

這一比值長期處於過去一年的布林通道內震盪，呈現均值迴歸的特徵，整體較為穩定。

當黃金股與黃金的比價處於過去一年的較低水平，例如在負一倍或負兩倍標準差附近，説明黃金股相對於金價被嚴重低估，未來有望通過估值修復跑贏金價。

反之，若該比值升至一倍或兩倍標準差以上，則表明黃金股相對金價可能存在高估。

這種情況有時也源於 A 股市場的上漲，但若像去年 5 月那樣，A 股並未明顯上漲，而完全是因市場情緒過熱推高黃金股估值，則需保持謹慎。

此外，從絕對估值的歷史分位數來看，當前黃金股的估值仍然具備性價比。

如前所述，其市盈率約為 13.5 倍，相比 20 倍的歷史中樞水平仍有較大修復空間。而從與金價的比價來看，當前處於歷史中樞略偏上的位置，距離一倍或兩倍標準差尚有較大距離，因此並未出現高估特徵，估值方面仍可放心。

最後，我們再回顧此前提到的幾個因素：

一是產量，目前金礦公司仍在積極擴產。國家此前推出的《高質量黃金產業發展行動計劃》也明確鼓勵金礦企業增加儲備和擴大產能，這對黃金股形成利好；

二是開採成本，隨着海外通脹回落，國內金礦公司的開採成本目前處於相對平穩的水平，未來預計不會對業績構成制約；

三是 A 股市場本身，我認為當前市場情緒有望延續，賺錢效應仍在，且尚有較多資金未入場，A 股情緒的高漲也有助於帶動黃金股上漲。

綜上，這些因素除金價外，也都可能對黃金股的表現產生重要影響。

關於如何參與，當前很多投資者對 A 股上漲既想參與又擔心回調。黃金股 ETF 提供一個兩全解決方案：

金價橫盤時，可跟隨 A 股上漲；金價底部有配置盤支撐，回調風險低；若 A 股調整、避險情緒升温，金價上漲將帶動黃金股行情，相對 A 股走出超額收益。

以我旗下的永贏黃金股 ETF 為例，它有三個鮮明標籤：全市場首隻黃金股 ETF；規模很大，領先同類產品；流動性基本領先，優勢明顯。

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來源：投資作業本 Pro 作者王麗