From the Federal Reserve to the People's Bank of the United States

引子

自 2025 年 1 月 20 日上任以來，特朗普以各種方式敦促鮑威爾降息，但是，鮑威爾以及鷹派官員總是以通脹為理由拒絕降息，尤其是 “關税戰” 爆發之後，鷹派官員們開始拿 “關税對通脹的影響可能不是一次性的” 説事。於是，本該於今年 6 月份就落地的降息一直在被推遲。

在 8 月 22 日的 Jacksonhole 央行年會上，鮑威爾終於扭扭捏捏地宣佈貨幣政策轉向：

就業市場面臨的風險正在上升，通脹仍然是一個威脅。儘管如此，目前政策處於限制性區域，基線前景和不斷變化的風險平衡可能需要我們調整政策立場。

特朗普對鮑威爾關於通脹的説法十分惱火，他表示：

通貨膨脹沒有出現，所有跡象都表明利率應該大幅下降，鮑威爾一年前就該降息，他太遲了。

也就是説，特朗普和鮑威爾對於兩個關鍵點存在重大分歧：

1、關税對通脹的影響是否是一次性的；

2、降息是否會刺激通脹；

如果我們教條主義地認為 “降息會刺激通脹”，那麼，特朗普顯然是在胡攪蠻纏，阻礙美聯儲的防通脹大業。可是 “降息會刺激通脹” 這個教條一定是對的麼？？

如上圖所示，2023 年和 2024 年中國的準政策利率持續降低，但是，通脹卻毫無起色。所以，這個教條並不是放之四海而皆準的，它有很嚴苛的適用條件。

教科書情形

首先，我們先得回到教條的源頭——教科書情形，在教科書場景下，全球只有一個央行，所以，不存在因為政策利率差異而形成的存款流動。因此，起作用的主要是貸款利率，貸款利率提高，實體經濟貸款意願差，貨幣派生減少；反之，貨幣派生增多。

顯而易見，這是一種簡單到不切實際的模型。我們需要進一步放鬆假設，允許有多個央行的存在。

如上圖所示，我們對假設稍作修改，讓世界上存在兩類央行，一個是美聯儲，一個是其他央行。如果我們想要 “降低刺激經濟或者通脹” 的教條成立，那麼，我們必須要求一點：其他央行必須緊跟美聯儲的動作，美聯儲降息，其他央行也跟着降息，反之亦然。

這個 “跟隨者假設” 十分重要，它確保了兩個結果：

1、存款不會因為息差出現大規模的跨境流動；

2、貸款利率對經濟的影響是主要的；

推理到這裏，我們不禁要問，如果其他銀行不跟隨美聯儲會發生什麼？？或者説，其他主要央行跟美聯儲反向運動會發生什麼？？

雙寡頭模型

答案很直接：貸款利率淪為次要矛盾，息差所導致的跨境存款流動成為主要矛盾。

如上圖所示，如果美國銀行體系加息，其他央行保持利率不變，那麼，會出現全球範圍內的存款搬家，大量的存款會湧向美國銀行體系，導致美國資產負債表擴張。對稱的，其他銀行體系的資產負債表會出現收縮。

那麼，為什麼貸款利率會淪為次要矛盾呢？？因為貸款利率作用的是增量，存款利率作用的是存量。

下面我們可以對比中國的赤字和 M2 餘額來引導直覺：2025 年中國財政赤字規模是 5.66 萬億，截至 2025 年 7 月末，中國 M2 餘額為329.94 萬億元，前者只佔後者的 1.71%。

也就是説，4% 的財政赤字也只佔龐大 M2 存量的 1.71%，即提高 2% 的 M2 增速相當於額外增加 4%+ 的財政赤字，所以，能改變存量增速的政策工具更加關鍵。於是，我們必須把 “跟隨者模型” 修改成 “雙寡頭模型”：如上圖所示，其他央行不再跟隨美聯儲，反而會逆向而行，1、當美聯儲加息時，其他央行降息，存款流入美國；2、反之，當美聯儲降息時，其他央行加息，存款流出美國；

於是，利率的主要作用發生了逆轉，加息導致貨幣供應增加，刺激通脹；降息導致貨幣供應減少，抑制通脹。

顯而易見，美聯儲的官員們在玩 trick，他們很清楚 “加息抑制通脹” 的基本條件根本不存在：

1、中國央行不跟着美聯儲走；

2、連歐央行、英國央行和加拿大央行也不跟着美聯儲走，他們已經早早降息了；

顯而易見，現實更貼近於 “雙寡頭模型”，全球的存款會因為美聯儲的高利率賴在美國不走，導致美國的 cpi 具有一定的粘性。

那麼，你美聯儲還矯情個什麼勁的通脹呢？？因此，美聯儲所擔心的根本不是通脹，而是，降息之後國際熱錢出逃將導致美國直接陷入衰退。

潮水退去，才知道誰在裸泳。

從美聯儲到美國人民銀行

運用 “雙寡頭模型” 來看問題，我們才能發現特朗普成天叫囂降息的底氣所在——因為沒穿褲子的是美聯儲，降息會把美聯儲的褲子扒下來。

關於美國的政策利率，特朗普一直有兩個重要觀點：

1、由於鮑威爾維持高利率，導致民眾難以獲得抵押貸款，嚴重傷害了房地產行業；

2、沒有通貨膨脹，且所有跡象都表明利率應該大幅下降；

第一個觀點告訴我們，美國的貨幣緊縮隻影響到房地產行業，這是一個局部問題；第二個觀點暗示我們，美國的高存款利率吸引了大量的國際熱錢，只要這些熱錢走了，美國沒有通脹，只有千瘡百孔和滿目瘡痍。

所以，我們才看到一個十分奇怪的現象：儘管理事庫格勒辭職之後特朗普拿到一個新的理事席位，儘管鮑威爾已經在 Jacksonhole 央行年會上轉向，但是，特朗普政府依舊不依不饒，想要進一步去解職美聯儲理事莉薩 - 庫克。

這又是為什麼呢？？這要求我們迴歸到英美國家的政治內核——《自由大憲章》，這份文件的內核就是，貴族集團限制國王，也就是説，他們的自由是貴族的自由，不是牛馬們的自由；他們實現貴族自由的手段就是限制國王。

掌握了這個鑰匙，我們就能輕易地理解美國的那些事情了。所謂的 “美聯儲獨立性”，並不是指美聯儲獨立於任何組織機構，而是指美聯儲獨立於國王，獨立於聯邦政府。

那麼，美聯儲聽命於誰呢？？當然是貴族集團，具體而言就是以華爾街為代表的金融資本。

如上圖所示，降息會導致美國 “尋租行業” 集體衰退，這才是華爾街最受不了的，是鮑威爾一直硬剛特朗普的根本原因。

此外，所謂的美國國會並不是一個權力實體，而是，貴族集團給聯邦政府戴上的緊箍咒，這個緊箍咒的功能就在於——禁止國王做一些事情，也就是説，美國的貴族集團本身才是一個個權力實體。

不難發現，特朗普的野心其實很大，美國的傳統制度給美聯儲的獨立性設置了很多防火牆，特朗普則想要打破這道防火牆，把 “美國貴族銀行” 變成 “美國人民銀行”。

如上圖所示，基於 1215 年大憲章的政治邏輯，我們不應該簡單地把 “解職美聯儲理事莉薩庫克” 視作簡單的經濟事件，即特朗普逼迫美聯儲大幅降息的談判籌碼，我們要把它視為一個極其重大的政治事件，它反映了國王對貴族集團的一次有計劃有目的的進攻，正如貝森特在一次訪談中所暗示的，2008 年金融危機以來美聯儲已經偏離了初心，不再代表美國人民利益。

所以，一旦美聯儲實質性地開始降息，國際熱錢出逃，美國各方面數據將迅速滑落，那麼，美聯儲將徹底失去道義支撐，特朗普政府對美聯儲實質性的大清洗就要開始了。

TOO LATE，是不是一種有計劃有目的的瀆職？？

結束語

如上圖所示，Jacksonhole 央行年會之後，美股短暫地走強之後，又開始回落。

如果我們破除掉 “降息刺激通脹” 的教條，就不難明白市場反饋背後的深意了：

1、降息非但不會刺激通脹，反而會暴露衰退；

2、熱錢已經開始撤離美國本土；

3、美聯儲的那些鷹派官員已經為大家爭取到了很多時間了，不可能再多了；

此外，“解職美聯儲理事” 的嘗試暴露了特朗普更大的野心，企圖把美國貴族銀行變成美國人民銀行，這對全球金融系統的重塑將是史詩級別的。

一旦降息落地，熱錢撤退，那麼，更多的問題會暴露出來。這將坐實特朗普對美聯儲 “TOO LATE” 的指責，那麼，美聯儲將徹底失去道義上的根基——原來你們在捂蓋子啊。

於是，這又會導致美聯儲陷入更加不利的政治處境，很難抵擋特朗普政府對 FOMC 的改組（ps：美國聯邦公開市場委員會的縮寫）。最終，特朗普很有可能成為那個改變歷史的人，結束美聯儲作為國中之國的局面，徹底成為美國人民銀行。

等再過幾十年，後人們一定會納悶，為什麼有的國家央行能夠打着 “獨立性” 的旗號幹着為特殊階層牟利的買賣？？這就是歷史的荒誕之處。讓我們拭目以待。

ps：數據來自 wind，圖片來自網絡

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