Zhang Kun's first viewpoint in the bull market "revealed": Such market opportunities are rare, there is no need to be pessimistic about domestic demand, NetEase, KE, and Tencent are quietly earning

在 A 股市場連續十六天成交超過 2 萬億大關後，張坤的半年報如期而至。

這是一張新鮮出爐的半年報，裏面有張坤截至近期的最新觀點（和七月中旬的季報並不相同），也有他截至年中的全部持股。

這是一張不容錯過的報表。

更有不容錯過的投資啓迪。

老百姓並非沒有消費的能力

近期的 A 股市場熱點依然朝着 “重科技、輕內需” 的方向發展，這某種程度上還是對宏觀擔心的表現。

張坤敏鋭的看到了這一點。

在最新的半年報中，張坤花了巨大的篇幅來論證，對國內內需 “長期悲觀論” 毫無意義。

他的理由包括以下幾點：

其一、從全國居民人均可支配收入來看，2020 年為 32189 元，2024 年為 41314 元，4 年複合增長率為 6.4%。

其二、從全國居民存款餘額，2020 年底是 93 萬億人民幣，2024 年底達到 152 萬億人民幣，4 年複合增長率是 13%，大幅超過了同期人均可支配收入的增長速度。

其三、如果看居民存款與貸款的差額，2020 年底約 30 萬億，2024 年底增長到約 70 萬億，居民的超額儲蓄增加了約 40 萬億。

張坤由此得出結論：從數據來看，老百姓並非沒有消費的能力。

預防性存款增加是 “重要因素”

考慮到 “對未來的預期是決定消費意願的重要因素”，張坤判斷：預防性存款的增加一定程度上對居民消費形成了擠出。

這也有兩個佐證因素：消費者信心指數的近年表現也是一個佐證，2020 年為 120 左右，2022 年下降到 87 左右的區間並一直持續至 2025 年，消費者信心指數呈現 L 型。

房地產價格表現成為另一個 “佐證”。張坤認為，房地產作為居民資產的最主要組成部分，價格的持續下行使得居民持續感到資產縮水，加上物價的持續向下壓力，都進一步影響了居民的消費意願。

而投資者在過去四年持續經歷這一切後，將現狀做了線性外推——即認定居民的長期消費意願未來會持續當下的趨勢。

消費者預期終會走強

但張坤並不認同這個判斷，他甚至明確認為：

“市場當前對內需預期持續悲觀，...，這個觀點很值得商榷。”

張坤的理由如下：

首先，這種（長期悲觀的）預期和目前國內的產業現狀形成反差。

（科技進步和產業升級過去一直持續發生，低附加值的產業遷出，高附加值的產業孕育並持續發展，而更高附加值的產業能夠提供給員工更高的工資和生活水平。

同時，考慮到我國的施政方針，對比 2020 年十九屆五中全會提出的 “2035 年人均 GDP 達到中等發達水平” 的目標，我國目前的經濟發展水平和老百姓的生活水平相比中等發達國家仍有不小差距。

他相信，只要充分發揮市場經濟的力量，產業發展最終將反映在員工和相關輻射行業員工的收入和生活水平提升上。

其次，產業的發展會帶來政府收入的增加，也將有助於社會保障體系更加完善。

綜上，居民對收入預期的提升和更好的社會保障體系，使得超過收入增速的存款增速不再有必要，從而再次形成內需循環的正反饋，消費者信心指數也終將擺脱目前的疲弱狀態。

好機會不常見

張坤呼籲把握歷史罕見的機會，應該已經有近 2 年時間，在牛市徵兆出現後，他依然持類似的判斷。

張坤説，雖然他很難判斷市場（對消費和內需）的悲觀預期會維持多久，但他認為這種悲觀預期從邏輯上不具備長期存在的基礎。

加上市場先生提供的好價格，長期投資者得以有機會以低估值買入一批高質量的優質上市公司股權，這樣的機會是不常見的。

全部持倉 “底牌” 揭曉

最新的半年報還揭曉了張坤的全部持倉底牌，也透露了當下他的選股偏好和心底的 “價值判斷”。

那些，從中等集中度的腰部持倉來看，此前一度重倉過的一些股票，在被減持後滑落至 10 名以外。

比如，美團。

雖然張坤仍然堅持持有內需相關的資產，但外賣股美團恐怕不在這個名單內。

以易方達藍籌為例，美團曾在多個季度出現在重倉股名單中。甚至包括 2025 年 1 季報。但在 2 季報，美團退出了重倉股名單。

最新的中報數據顯示，美團退出十大重倉股顯然不僅僅是因為股價的下滑，也因為張坤的大幅減倉。在半年的時間內，張坤減持近半股數。

這是短期對於上半年的外賣行業競爭的反應，還是長期判斷美團敍事被打破。我們不得而知。

但事實上，這樣的減持不是第一次。2021 年下半年，張坤也曾經一度減持美團，但到了 2022 年又重新加回來。

此外，腰部持倉顯示，易方達藍籌小幅加倉分眾傳媒，並且繼續維持了對港交所的部分持倉。

繼續買入物流快遞龍頭

易方達優質企業三年持有基金、易方達亞洲精選的腰部持倉顯示，在張坤大幅買入了順豐控股，只是並未如易方達藍籌一樣，直接闖入重倉股名單。

以易方達優質企業三年持有基金為例，這也是他上半年買入動作最明顯的腰部個股。

作為中國物流行業的絕對龍頭，重倉順豐控股，或許意味着張坤在當前時點對工業及物流領域的投資機會相當期待。

此外，從易方達優質企業三年持有基金來看，張坤對貝殼-W 的買入，非常微妙。

這是貝殼首次出現在該基金持倉名單，位列第 14 名，但其佔基金淨值比僅為 0.01%。這一數字既不同於後面的幾乎為 0，也不同於前面的對組合淨值能產生影響。

這似乎是一筆觀察性建倉。僅用極小的倉位進行跟蹤。

減持富途，買入盈透

QDII 基金腰部持倉的變動，更為豐富。

以易方達亞洲精選為例，在上半年從 0 開始買入的，除了順豐，還有盈透。

而相對應能看到的是，易方達亞洲精選大幅減持富途，相比去年末，減持幅度在 7 成以上。

考慮到兩家公司都經營跨境券商業務，這大概率可以視作一種 “置換”。

對比來説，富途的核心用户往往被認為來自內地客户，而監管環境的變化意味着，客户增長和存量客户資金都面臨潛在威脅。

而盈透的客户更加全球化。

但值得注意的是，中報顯示，對盈透的持倉市值，目前仍然小於富途。

網易、騰訊、貝殼等入局

易方達優質精選基金的腰部持倉中，可以看到很多新鮮的面孔。除了此前 2 季報已經在其他基金重倉股曝光的京東健康，還有網易、騰訊音樂、貝殼、海天味業。

其中非常有趣的是，網易和海天味業，都曾經在很早的時候出現在張坤的持倉名單。

比如，網易。上一次出現在易方達優質精選基金的持倉中，還是 2023 年年末。2024 年，張坤清倉了網易，但 2025 年又買了回來。

海天味業就更早了。2018 年 12 月，它曾經出現在易方達藍籌的腰部持倉。如今，又重新被撿起。只不過，這一次，張坤選擇的是 H 股。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。