"Minority" Longfor's Victory

作者 | 周智宇

編輯 | 張曉玲

地產的舊時代落幕了。當規模衝刺跑變成一場耐力賽，曾經的領跑者或許並非終點的贏家，市場開始用更嚴苛的眼光，審視一家企業真正的體質與耐力。

龍湖集團 8 月 29 日發佈的中期業績，便是一份非典型答卷。

如果説昔日的房企巨輪依賴於地產開發的強勁引擎，那麼在今天的風高浪急中，一塊沉穩的 “壓艙石” 則顯得尤為珍貴。龍湖的這塊壓艙石，正是其持續增長的經營性業務。

2025 年上半年，由商業投資、長租公寓等組成的運營業務與物業管理、智慧營造組成的服務業務，合計貢獻了 132.7 億元的收入，創下半年曆史新高，佔集團總營收的比重已攀升至 22.6%。

這並非一個簡單的數字增長。更值得關注的是其背後的利潤結構與現金流貢獻。在地產開發業務因市場價格承壓，結算毛利率不可避免下滑的背景下，這部分經營性業務成為了利潤的主角和穩壓器。

財報顯示，運營業務毛利率高達 77.7%，服務業務毛利率亦有 30.0%。龍湖管理層在業績會上透露，今年上半年，這四大航道貢獻了 40 億利潤。

正如摩根大通分析師所指出的，龍湖經營性業務的盈利表現，有效抵消了開發業務盈利承壓帶來的影響。穆迪的行業報告也表達了類似觀點，認為不斷增長的經營性收入提升了開發商的盈利穩定性和財務韌性。

這塊 “壓艙石” 的成色，體現在重慶北城天街改造後帶來的運營提升，體現在冠寓 12.7 萬間已開業房源和高達 95.6% 的出租率，也體現在龍湖龍智造上半年同比 65% 的營收增長之中。它們共同構成了一個強大的內生 “造血” 系統，為龍湖提供了穿越週期的底氣。

上半年，龍湖集團含資本性支出的經營性現金流實現了超過 20 億元的淨流入——在當下，這無疑是衡量一家房企真實健康狀況的黃金指標。

如果説經營性收入是壓艙石，那麼審慎的財務紀律和持續優化的債務結構，則是龍湖為自己打造的厚實安全墊。

早在 2022 年中，當行業尚未經歷後續的劇烈震盪時，龍湖便已前瞻性地提出降負債戰略，主動踩剎車。這一戰略的成果在 2025 年的中報中得到了清晰的體現。

截至報告期末，龍湖的有息負債總額為 1698 億元，較 2024 年底成功壓降 65.3 億元。

這不僅僅是總量的減少，更是結構性的深刻重塑。集團執行董事兼 CFO 趙軼在業績會上給出了明確的路徑圖：通過經營性物業貸置換信用債，推動債務結構的轉換。

數據顯示，目前龍湖的銀行融資佔比已高達 87%，而境內信用債在年底將僅剩 44 億。外幣債務佔比降至 14%，且已 100% 做掉期處理，規避了匯率風險。這種從短久期、高成本的公開市場融資，向長久期、低成本、有抵押物的銀行融資的切換，極大增強了財務的穩定性。

這種穩定性體現在一系列關鍵指標上：平均融資成本降至 3.58% 的歷年低點，平均合同借貸年期則拉長至 10.95 年的歷史最長水平。“三道紅線” 持續穩居綠檔，淨負債率進一步降至 51.2%。

更令市場安心的是，龍湖對債務兑付的堅決態度。截至目前，其年內到期的境內債券已全部償還完畢。

龍湖用行動證明，在行業出清的過程中，信用是企業最寶貴的無形資產。新加坡星展銀行對此評論稱，龍湖的資產負債表優化進展順利，償清近期境外債務後，其財務狀況將更為穩固。

在守住安全底線的同時，龍湖並未放棄對未來的佈局。儘管投資策略極為審慎，強調 “量入為出”，但今年上半年，龍湖依然擇機在上海、重慶、蘇州等核心城市獲取了 4 幅土地。

龍湖集團董事長兼 CEO 陳序平的判斷是：“一二線城市的核心地段仍然缺少好房子，核心地段的改善需求仍然非常強勁。” 這一定位，決定了龍湖地產開發業務未來的方向。

從重慶兩江御湖境的 “三開三罄”，到北京 “好房子” 樣本項目關税的逆市熱銷，龍湖正在用產品力來回應市場的結構性需求。

上半年 90% 的銷售額來自一二線城市，並表回款率超過 100%，這證明了聚焦高能級城市、聚焦改善需求的策略是行之有效的。

展望未來，隨着存貨的逐步去化和新獲取項目的穩定入市，地產開發業務對龍湖整體利潤的拖累將逐步減弱，並有望得到修復。同時，下半年計劃新開業的約 10 座商場，將為經營性收入的增長提供新的動力。

行業歷經四年深度調整，龍湖交出的這份答卷，核心邏輯可以歸結為：以正向的經營現金流為基石，驅動債務結構的優化和穿越週期的發展。

它告別了過去 “融資驅動增長” 的舊模式，轉而依靠業務自身的 “造血” 能力，這在當下的環境中尤為可貴。

誠然，利潤的短期承壓是所有地產商都必須面對的現實。但相比於在規模幻覺中迷失，龍湖選擇了一條更艱難但更穩健的道路。正如管理層所言，隨着償債高峰過去，龍湖的債務結構和償債壓力將大幅下降，而正向經營現金流將持續保持，浙江構成龍湖的基本盤。

當一家企業擁有了堅實的壓艙石，足夠厚度的安全墊，以及一個明確知道未來方向的發動機，那麼無論外部環境如何風雲變幻，它都擁有了從容前行的資本。在地產行業的 “窄門” 前，龍湖正穩步穿越。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。