Guotai Junan Securities: Hong Kong stocks' earnings are still in the recovery phase, and the AH premium does not necessarily mean "mean reversion" in the short term

智通財經 APP 獲悉，國聯民生證券發佈研報稱，儘管二季度以來港股整體表現弱於 A 股，但仍看好港股本輪行情，AH 溢價短期並不必然 “均值迴歸”。首先市場生態層面，A 股 “新經濟” 公司密集赴港上市將進一步豐富 AH 兩地上市公司的領域分佈，拓寬資金選擇面。其次，美聯儲有望迎來降息窗口，且隨着港元匯率企穩，香港市場流動性緊縮預期有望緩解；同時，南向資金年內大幅流入後仍有進一步增配的需求和空間。另外參照最新的中期業績預告，港股盈利仍處修復通道，新消費等賽道在主題催化之外也具備景氣支撐。

國聯民生證券主要觀點如下：

從簡單的 “均值迴歸” 視角看待 AH 溢價有待商榷

年初至今恒生 AH 股溢價指數持續下行，且多數行業均有收斂，部分投資者以此作為兩地市場的擇時依據。但覆盤後，國聯民生證券認為，以 AH 溢價指數表徵兩地市場相對錶現或有一定偏差。首先，當前 AH 兩地上市企業數量和市值佔比仍較為有限，且風格偏週期和防禦，以工業、金融行業等國有 “傳統經濟” 為主；其次中樞水平上，滬深港通開通至 2020 年中，AH 溢價指數多在 120-130 區間波動，當前水平較歷史低點仍有浮動空間，簡單以此前 140 的中樞判斷 AH 溢價 “必然迴歸” 並不嚴謹。

AH 溢價影響因素的共識在流動性，認知差在基本面

AH 溢價的存在本質上源於兩地市場股本無法自由流通，決定 AH 溢價水平高低的核心或在於兩地市場流動性的差異，嘗試拆解了影響港股流動性的關鍵因子。

制度建設上，港股市場更少的下方保護對應一定的風險補償。一方面，港股賣空機制成熟且成交活躍，加之沒有漲跌幅限制，投資者面臨更大尾部風險；另一方面綜合考慮各項税收等，港股交易成本相對更高，對投資者實際收益有影響。

南向資金佔比持續提升事實上將直接壓縮港股的折價空間。從成交佔比看，港股的機構投資者佔比超 60%，且非本地機構投資者佔比高，低頻交易對流動性環境亦有影響。AH 溢價的收斂也依賴於國際中介買入，且國際中介尤其是海外長錢具有看重基本面的特徵，配置屬性較強。同時，近年來南向資金對 AH 溢價的影響力邊際加速提升，2020 年後 AH 溢價指數的顯著收斂多伴隨南向資金的大幅流入。

美元走弱對港股流動性改善有利，但其並非優秀的前瞻指標。聯繫匯率制下，美元指數變化確實對香港市場宏觀流動性有影響，今年來美元的持續走弱或為 AH 溢價收斂的一大動因，但歷史上存在多次美元和 AH 溢價走勢背離的情況，且近年來兩者的背離情況明顯增加，當前美元指數已經難作為有效的前瞻指標。

短期，AH 兩地市場的相對盈利增速和股息率變化是重要因素。盈利增速上，當中資港股淨利潤改善程度較 A 股更大時，AH 溢價多有收斂，結合機構投資者佔比高的特徵，強基本面或提升相對吸引力；股息率上，將 AH 股按照股息率分組，股息率超過 4% 之後，AH 溢價率明顯下降，高股息在一定程度上彌補流動性折價。

繼續看好港股本輪行情，AH 溢價短期並不必然 “均值迴歸”

國聯民生證券指出，儘管二季度以來港股整體表現弱於 A 股，但仍看好港股本輪行情，AH 溢價短期並不必然 “均值迴歸”。首先市場生態層面，A 股 “新經濟” 公司密集赴港上市將進一步豐富 AH 兩地上市公司的領域分佈，拓寬資金選擇面。其次，美聯儲有望迎來降息窗口，且隨着港元匯率企穩，香港市場流動性緊縮預期有望緩解；同時，南向資金年內大幅流入後仍有進一步增配的需求和空間。另外參照最新的中期業績預告，港股盈利仍處修復通道，新消費等賽道在主題催化之外也具備景氣支撐。

風險提示

美方關税政策超預期：若特朗普關税政策超預期加碼，或對美國和全球經濟造成負面衝擊，影響資產價格。

美聯儲降息不及預期：若美國經濟維持韌性、通脹抬頭跡象顯現，美聯儲降息可能進一步推遲，港股市場流動性或受影響。

地緣政治衝突加劇：如果地緣衝突進一步加劇或擴大，或對全球需求、我國出口表現及資產價格造成較大影響。