The Federal Reserve's interest rate cut window is approaching. Will U.S. Treasuries and the dollar face a critical turning point in the second half of the year?

今年以來，全球資產價格正經歷一輪重要調整：10 年期美國國債收益率較年內高點回落超 50 個基點，美元指數 (DXY) 較高點下跌超 10%。不過在夏季行情中，這兩大資產的下行勢頭均遇阻。

摩根士丹利在最新全球宏觀策略報告《At the Edge of Hot Summer, At the Threshold of a Larger Fall》中指出，隨着美聯儲降息窗口逐步臨近，今年秋季美債收益率與美元指數有望雙雙創下年內新低，為投資者提供明確的佈局方向。

一、宏觀主線：美聯儲降息成核心驅動力，美債收益率或跌破 4%

美聯儲政策轉向是下半年全球資產定價的核心邏輯。

在今年傑克遜霍爾全球央行年會上，美聯儲主席鮑威爾釋放明確鴿派信號，稱 “當前政策處於限制性區間，經濟前景與風險平衡可能需要調整政策立場”，直接推動市場隱含的聯邦基金利率低谷跌破 3%(目前為 2.94%)。

摩根士丹利指出，這一利率低谷仍有進一步下行空間：一方面，當前水平高於 2025 年 4 月的 2.87% 和 2024 年 9 月的 2.69%；另一方面，美聯儲經濟學家預計最終聯邦基金利率可能降至 2.625%(而非市場當前定價的 3%)，核心原因是美國移民政策收緊將放緩勞動力市場增長，進而壓低潛在經濟增速與均衡利率 (r*)。

美債收益率與聯邦基金利率的聯動關係將持續主導債市行情。報告數據顯示，二者在 2025 年 4 月短暫偏離後已重新同步。

(市場隱含聯邦基金利率低谷與 10 年期美債收益率)

若聯邦基金利率低谷回落至 2.69% 以下，10 年期美債收益率有望跌破 4%。

(市場隱含聯邦基金利率低谷與 10 年期美債收益率擬合關係)

此外，美國財政赤字預期改善也為美債提供支撐。美國國會預算辦公室 (CBO) 最新預測顯示，2025-2035 年關税調整將使聯邦赤字減少 4 萬億美元 (高於 6 月預測的 3 萬億美元)，這將降低國債發行需求，進一步壓制長端收益率。

(美國聯邦預算赤字佔 GDP 比例)

(不同情景下的赤字預測)

二、核心投資策略：做多美債久期、做空美元，把握兩大主線機會

基於上述宏觀判斷，摩根士丹利給出兩大核心投資建議，覆蓋美債與外匯市場：

1. 美債：做多久期 + 收益率曲線陡峭化，9 月或迎加倉窗口

做多 5 年期美債久期：5 年期美債兼具 “低波動 + 高名義收益率” 特徵 (當前收益率 3.75%)，在收益率下行週期中，久期策略將直接受益於價格上漲；同時，5 年期美債對降息預期的敏感度高於長端，能更快捕捉政策轉向紅利。

3 年期 / 30 年期美債收益率曲線陡峭化：短端 (3 年期) 受美聯儲降息直接推動，收益率下行空間更大；長端 (30 年期) 受經濟前景與赤字預期支撐，跌幅相對有限，二者利差將持續擴大。報告建議，若 9 月美國國債指數延展 (預計延展 0.07 年，高於月度均值) 引發曲線短期平坦化，可藉機加倉陡峭化策略 (見插圖 4:10 年期美債期限溢價迴歸殘差，顯示當前期限溢價仍處低位，無上行壓力)。

此外，報告提示需退出 10 年期通脹保值債券 (TIPS) 的做空策略 —— 當前通脹預期已與期限溢價同步回落，進一步下行空間有限，負 carry 風險上升。

2. 外匯：堅定做空美元，歐元、日元成首選

摩根士丹利對美元的看空立場明確，建議通過做多歐元 (EUR)、日元 (JPY) 對沖美元下行風險，核心邏輯有三：

利差進一步對美元不利：美聯儲降息幅度將遠超歐央行 —— 歐央行行長拉加德已明確 “當前 2% 的利率接近中性水平，進一步降息門檻較高”，摩根士丹利已上調 2025 年德國 2 年期國債收益率預期 10 個基點；而日本央行雖暫不加息，但市場對美日利差收窄的預期已升温，美元 / 日元敏感度顯著提升。

(歐美聯邦基金利率低谷定價對比)

(美歐 2 年期利差與美元指數預測)

美元負向風險溢價或擴大：4 月以來，美元指數始終低於利差隱含水平，反映市場對美國政策不確定性 (美聯儲獨立性、貿易政策) 的定價。儘管近期這一 “負溢價” 從 7%-8% 收窄至 6%，但報告認為，美國與歐盟貿易協議的執行依賴歐盟立法、關税仍為美國外交政策工具、鮑威爾任期結束後的政策連續性存疑，這些因素將重新擴大負溢價。

(美元政策溢價擬合)

(美元政策溢價走勢)

投資者持倉結構逆轉：當前投資者已不再做空美元 (摩根士丹利美元持倉指數迴歸中性，見下圖)，這意味着美元下行時的 “空頭回補” 壓力消失，進一步下跌空間打開。

具體策略上，報告建議：維持歐元 / 美元多單 (入場價 1.17，目標 1.20，止損 1.11)、美元 / 日元空單 (入場價 147.40，目標 135，止損 151)，同時做多英鎊 / 瑞郎 (carry / 波動率比率居 G10 貨幣之首，入場價 1.084，目標 1.12，止損 1.055)。

三、主要經濟體政策拆解：歐元區、英國、日本策略差異

除全球主線外，報告還針對歐元區、英國、日本等主要經濟體給出差異化策略：

1. 歐元區：聚焦 10-12 月曲線平坦化與 9 月展期機會

利率策略：建議入場歐元區 10-12 月收益率曲線平坦化策略 (歐央行 12 月降息為基準情景，短端利率下行更快)，同時在 9 月國債期貨展期期間做戰術性 OE 掉期利差擴大策略 (歷史數據顯示，空頭持倉會推動掉期利差在展期時走闊)。

資產配置：德國 10 年期國債收益率年末目標上調至 2.40%(此前 2.25%)，綠債 (FRTR 6/44) 因收益率顯著高於常規曲線，具備配置價值。

2. 英國：英國央行加息週期收尾，做多短端利率

英國央行在 8 月以 5:4 投票通過降息，市場已定價年末累計降息 10 個基點。報告建議：入場 11 月英國央行政策利率 (MPC) 接收頭寸 (當前定價 11 月累計降息 5 個基點，風險收益比合理)，同時維持 3 年期 / 10 年期英債陡峭化策略 (9 月英債供給增加，長端承壓)。

3. 日本：逢低買入 10 年期日債，警惕日元波動

日本央行行長植田和男在傑克遜霍爾講話中未提及 “薪資 - 物價良性循環”，暗示暫不加息，但市場對美債收益率下行的預期已帶動日債情緒回暖。報告建議：維持 10 年期日債多單，若盈虧平衡通脹率 (BEI) 顯著回落則加倉；美元 / 日元短期或受美國非農數據擾動，但長期下行趨勢明確。

四、風險提示：三大因素或打亂資產節奏

儘管摩根士丹利對下半年資產走勢判斷明確，但也提示三大風險：

美聯儲降息不及預期：若美國通脹粘性超預期 (如能源價格反彈)、非農就業保持強勁，可能推遲降息時點，美債收益率與美元或階段性反彈；

地緣政治衝擊：若中東局勢、歐洲衝突升級，美元或因避險需求短期走強；

主要央行政策超預期：如歐央行因經濟衰退加速轉向更鴿派，或日本央行提前加息，可能扭轉歐元、日元走勢。

總結：降息週期開啓下的資產配置邏輯

摩根士丹利認為，2025 年下半年全球資產將圍繞 “美聯儲降息” 這一主線展開，美債收益率下行與美元走弱是核心趨勢。投資者可聚焦兩大方向：一是通過 5 年期美債和 3s30s 陡峭化策略捕捉債市紅利，二是通過歐元、日元多單把握非美貨幣機會。同時，需密切關注 9 月美聯儲議息會議、美國非農與通脹數據，以及主要經濟體政策落地節奏，及時調整倉位應對短期波動。